Goldenes Eigentor

Urs Birchler

Die Presse (zum Beispiel TA) berichtet dieser Tage, dass die Goldinitiative im Falle einer Annahme eine Spekulationschance auf dem Silber-, bzw. Goldtablett, serviert. Tatsächlich würde die Nationalbank zu automatischen Goldkäufen gezwungen. Wie gefährlich dies ist, illustriert ein Beispiel aus der Vergangenheit: Die Eidgenossenschaft stand wegen einer unbedacht eingegangenen Goldkauf-Pflicht 1991 am Rande des Bankrotts. Und das kam so.

250_CHF_1991

Der Bund wollte sich zu seinem 700-Jahr-Jubiläum ein Geschenk machen und kam auf die Idee einer Gedenkmünze in Gold. Damit es ein richtiges Geschenk würde, beschloss er, den Nennwert auf 250 Franken festzusetzen, aber nur Gold für rund 140 Franken in die Münze zu packen — Differenz zugunsten der Staatkasse. Um die Nachfrage trotz dieser unterwertigen Prägung sicherzustellen, erklärte der Bund die Münze zum gesetzlichen Zahlungsmittel. Dadurch wurde die Münze aber fast wieder zu attraktiv. Damit die Münzstätte planen konnte, musste man die Münze daher schon zwei Jahre im voraus bestellen. Im Gegenzug verpflichtete sich der Bund, alle Vorbestellungen auch tatsächlich zu honorieren.

Und damit hatte er sich selber schachmatt gesetzt. Es war ganz einfach: Wer für 250 Franken eine Münze bestellte, bekam im schlimmsten Fall ein gesetzliches Zahlungsmittel im Wert von 250 Franken. Sollte der Goldpreis aber vom Bestelldatum im April 1988 bis zur Auslieferung im Jubeljahr 1991 kräftig steigen, lag ein schöner Gewinn drin. Für den Besteller also eine risikolose Gewinnchance.

Noch schlimmer: Je höher die Bestellmenge, desto stärker würde der Goldpreis steigen und desto grösser der Gewinn für die Besteller. Die Spekulation war nicht nur risikolos, sondern auch noch selbsterfüllend: Hätten alle Marktteilnehmer ihren Gewinn zu maximieren versucht, hätte die Bestellmenge den Welt-Goldbestand überstiegen. Der Bund wäre angesichts des steigenden Goldpreises schon bei einer kleineren Menge bankrott gewesen.

Dass sich die Banken beim Bestellen edel zurückhielten, spricht für sie. Gleichwohl annullierte der Bund wenig vertragstreu die Bestellrunde mit dem Argument, sie sei „spekulativ missbraucht“ worden. Die Münze wurde ein zweites Mal ausgeschrieben; diesmal aber nur in einem teuren „Luxusetui“ aus billigem Plastic. Der Erfolg bieb deshalb mässig. Und das Etui hinterliess, sozusagen an als Erinnerung an den Vertragsbruch, auf der Münzoberfläche hässliche braune Spuren.

Trotz der dunklen Flecken kam der Bund nochmals heil davon.
Die Dummheit einer erneuten Goldverpflichtung durch Annahme der Goldinitiative könnten wir uns aber eigentlich ersparen.

[Eine detailliertere Darstellung der Münzausgabe von 1991 samt einer optionstheoretischen Bewertung findet man in meinem Beitrag in Wirtschaft und Recht von 1989. Hier zum Download]

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Bankensanierung: EU übernimmt Schweizer Recht

Urs Birchler

Wie die Presse berichtet, haben sich die EU-Finanzminister auf ein „bail-in“-System der Bankenabwicklung geeinigt: Bei der Sanierung einer maroden Bank sollen zuerst die Aktionäre, dann die unversicherten Gläubiger (und erst zuallerletzt die Steuerzahler) die Verluste tragen. Die versicherten Einlagen hingegen sind garantiert.

Damit übernimmt die EU eine Systemarchitektur, die in der Schweiz im Kern seit 2003 in Kraft ist und im Zuge der Finanzkrise noch präzisiert wurde. Wer weiss, wird die EU früher oder später auch das schweizerische Konkursprivileg für versicherte Bankeinlagen übernehmen, da ohne dieses die Versicherung viel zu riskant ist.

Gute Nachricht also für Europa (und schlechte Nachricht für Bankaktionäre und -Gläubiger in einigen Ländern). Allerdings: Die Blaupause muss erst noch in Kraft treten und national umgesetzt werden. Und bei der Umsetzung muss die Architektur nicht nur im Grossen stimmen, sondern auch in den Details. Beispielsweise muss verhindert werden, dass Banken die Schulden, die für den Bail-in vorgesehen sind, nicht einfach durch Pfand sicheren, wodurch das Konzept unterlaufen würde.

Gute Nachricht auch für jene Kritiker, die meinen, die Ökonomen seien bestenfalls unnütz: Das Konzept des Bail-in wurde entwickelt von Ökonomen wie Oliver Hart oder Lucian Bebchuck und später unterstützt von den Mitgliedern der Squam Lake Group.

Dazu noch eine Reminiszenz: In den späten 1990er Jahren organisierte ich ein gemeinsames SNB/EBK(FINMA)-Seminar zur Insolvenzbehebung mit Oliver Hart. Seine Vorschläge stiessen (ausser bei militanten Ökonomen) auf solide Skepsis: „Man kann doch eine insolvente Bank gar nicht sanieren!“ Man kann, und im Bankengesetz Version 2003 war das Konzept schüchtern umgesetzt. Stolz schrieb ich an Oliver Hart: „We did it!“ Doch liess ihn dies völlig kalt; er war längst zu neuen intellektuellen Ufern aufgebrochen.

So ist es mit dem Brückenschlag zwischen Theorie und Praxis: Die Praxis-Nachhut hinkt irgendwo hinterher, die Theorie-Vorhut ist bereits fast ausser Hörweite voraus, und der weltverbessernde Brückenbauer steht dumm dazwischen. Bis dann Jahre und Jahrzehnt später plötzlich alles aussieht, als wär’s schon immer klar gewesen.

Kassandra Helvetica

Urs Birchler

Kassandra erhielt von Apollo die Gabe der Weissagung, aber (weil sie sich von ihm nicht verführen liess) auch den Fluch, dass sie nie Gehör finden sollte. An sie habe ich bei der Lektüre der Meldungen von diesem Wochenende dreimal gedacht:

  • Bundesanwalt Lauber fordert laut Presse eine „Superbehörde“, die früh vor Gefahren für den Finanzplatz warnen soll.
  • Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) warnt vor der Gefahr steigender Zinssätze, vor der miserablem Finanzlage der Staaten und vor den nach wie vor knappen Eigenmittelpolstern der Banken
  • Schweizer Grossbanken haben gemäss Stabilitätsbericht der SNB Kapitalpolster gemessen an der Bilanz von 2,3 Prozent.

Wie hängen die drei Meldungen zusammen? Bundesanwalt Lauber möchte eine Warnerin, die endlich einmal Klartext spricht. Nur: Wenn jemand Klartext spricht (wie seinerzeit Hans Bär), hört niemand zu (ehrlich gesagt: bei Jean Ziegler hatte auch ich stets Ohropax griffbereit). Jene Instanz, denen die Banken von Gesetzes wegen zuhören müssen, die FINMA, darf keinen Klartext sprechen, sonst endet sie in Teufels Küche. Und dann gibt es die Halb-Kassandras wie die BIZ und die SNB, deren hervorragende und diplomatische Berichte man mit viel Respekt liest, dann aber beiseite legt in der Hoffnung, es komme schon nicht alles so schlimm. Schliesslich die Anti-Kassandras (sie gibt es auch unter den Ökonomen), die lieber im Glanze Apollos stehen, statt den Menschen erfolglos auf die Nerven zu gehen.

Eine Instanz, die gleichzeitig so eingebettet ist, dass sie Vertrauen geniesst, und so unabhängig (auch mental), dass sie drohendes Unheil kompromisslos benennt — die müssten wir uns erst verdienen.

Jubiläum verpasst

Urs Birchler

So weit ist es gekommen: Alle sprechen über Währungskrieg und niemand erinnert sich des historischen Datums: Heute vor genau 40 Jahren gab die Nationalbank, wie in ihrer Chronik vermerkt, folgende Entscheidung bekannt: „Die Schweizerische Nationalbank stellt im Einvernehmen mit dem Bundesrat ihre Dollarkäufe zur Stützung des Wechselkurses bis auf weiteres ein.“ Diese Freigabe des Wechselkurses war, wie sich im nachhinein herausstellte, der ziemlich definitive Übergang zu einem „System“ flexibler Wechselkurse.

Hat eine Zeitung dieses Ereignisses gedacht?

Et tu, Brady

Urs Birchler

Der CEO von CS, Brady Dougan, nennt in der heute veröffentlichen Pressemitteilung als Ziel „unsere angestrebte Eigenkapitalrendite von 15% oder mehr“.

Wir haben erst vor kurzem mit der UBS über den Return on Equity (RoE) diskutiert (Kritik, Replik). Die Argumente gelten auch bezüglich CS. Drum hier nochmals das Wichtigste in Kürze:

  • Der RoE ist (unabhängig vom angestrebten Wert) grundsätzlich keine sinnvolle Zielgrösse. Dies hat auch SNB-Vizepräsident J.-P. Danthine in der FuW nochmals bekräftigt.
  • Ein RoE von 15% ist (namentlich in einem Umfeld tiefer Zinsen) für eine Bank auf die Dauer kaum erreichbar ohne das Eingehen entsprechend hoher Risiken.

Und zum Schluss noch einmal J-P. Danthine: „Die Erkenntnis, dass ein RoE-Ziel der falsche Massstab ist, setzt sich immer mehr durch.“ Die Frage ist nur: Mit welcher Geschwindigkeit?

Staat–Banken–Wirtschaft

Urs Birchler

Am 5./6. September findet an der Universität Zurich das 30. SUERF Colloquium statt. Es trägt den Titel: „States, Banks, and the Financing of the Economy“.
Wichtige Referenten werden sich mit den wirtschaftlich-politischen Folgen der Finanz- und Schuldenkrise auseinandersetzen. SUERF (Société Européenne de Recherches Financierès) ist ein nicht gewinnorientiertes Netzwerk von Vertretern aus Universitäten, Notenbanken und Praxis. Das Colloquium ist öffentlich (Platzzahl beschränkt). Alles weitere: siehe Programm.

[Transparenzhinweis: Der Autor dieses Eintrags ist Präsident des Council of Management von SUERF. In dieser Funktion möchte er auch hier allen Sponsoren und anderen Beteiligten, die das Colloquium möglich machen, ganz herzlich danken.]

Zinsspreads und SNB-Devisenbestände

Alexandre Ziegler

Warum schwanken die Devisenreserven der SNB parallel zu den Risikoprämien auf italienischen und spanischen Staatsanleihen? Das Misstrauen gegenüber den südeuropäischen EURO-Ländern manifestiert sich gleichzeitig in steigenden Spreads auf Staatspapieren und der Flucht in den Franken (welche die SNB zur Verteidigung der Kursuntergrenze zu Devisenkäufen zwingt).

Quellen: Europäische Zentralbank; Schweizerische Nationalbank; eigene Berechnungen

Wer beerbt den Libor?

Urs Birchler

Letzten Mittwoch sollte ich in 10v10 über den Libor sprechen. Ich entschloss mich, den Libor der Anschaulichkeit halber als Mass für den Pegelstand der Geldversorgung zu umschreiben. Kurz vor der Sendung wurde ich ausgeladen: Der Pegelstand der Aare hatte ein kritisches Mass erreicht …

Wie kann man den (über Jahre von den Banken manipulierten) Libor ersetzen? Diese Frage wird mir in diesen Tagen häufig gestellt (zum Beispiel von, hat-tip, Olivia Kühni). Die Antwort ist nicht ganz einfach. Den Pegelstand am Geldmarkt zu messen ist zwar im Vergleich zum Pegelstand von Flüssen ein Kinderspiel (siehe BAFU und Wikipedia.) Gleichwohl ist der Libor nicht so einfach zu ersetzen.

Als Voll-Ersatz bräuchte es einen Referenzsatz, der ebenfalls für ein Dutzend Währungen und ebensoviele Laufzeiten existiert.
Ein idealer Satz müsste verschiedenen Kriterien genügen:

  • Robustheit gegenüber Manipulationen (von Marktteilnehmern, aber auch von Behörden),
  • genügende Markttiefe,
  • tiefe Volatilität (im Sinne von Zufallsschwankungen),
  • Freiheit von Risikoprämien für Kreditrisiken (nur „beste“ Banken wie beim Libor; Pfandsicherung wie beim Saron),
  • Beobachtbarkeit von Zinsen und Volumina (bei Libor nur teilweise erfüllt),
  • Transparenz der Berechnungsmethode.

Naheliegende Alternative für den Bereich Schweizer Franken wären die Swiss Reference Rates der SNB. Diese beruhen auf Transaktionen an der SIX. SIX offeriert ein gutes Factsheet.

Der liquideste Markt ist jener für Ein-Tages-Geld (SARON; -ON steht für overnight); Tagesgeldsätze sind aber sehr volatil und eignen sich nur bedingt als Referenzsätze z.B. für Hypotheken. Direkter Konkurrent des Libor wäre der 3-Monats-Satz (SAR3M) (auf dessen Libor-Schwester die Geldpolitik der SNB und die Libor-Hypotheken der Banken basieren). Dieser schneidet nach den obengenannten Kriterien unterschiedlich ab:

  • Dank Pfandsicherung sind die Sätze frei von Risikoprämien.
  • Die täglichen Volumina liegen zwischen null und CHF 14 Mrd (Durchschnitt seit Juni 1999: 1.4 Mrd.).
  • An manchen Tagen existiert kein Kurs (z.B. vom 28.6 bis 5.7.2012).
  • Die Tagesschwankungen der Preise sind beträchtlich.
  • seit April 2012 sind die Sätze oft negativ.
  • Die Berechnungsmethode ist transparent.
  • Die Robustheit von Tageswerten gegenüber strategischen Transaktionen von Banken scheint fraglich. Wenn bei einer Bank ein hohes SAR3M-Derivatvolumen fällig wird, kann sich bei dünnem Markt ein Verlustgeschäft im Grundkontrakt lohnen.
  • Sollte die SNB beim Ziel ihrer Geldpolitik vom Libor zum SAR3M wechseln (in der Nach-1.20-Ära), würden geldpolitische Entscheide 1:1 zu direkten Umverteilungen zwischen den Privatparteien, die SAR3M-basierte Verträge abgeschlossen haben. Hier liegt geldpolitisches Konfliktpotential.

Auch im Ausland dürfte keiner der in der Realität vorhandenen Sätze alle Kriterien erfüllen. Die Suche nach einem Libor-Nachfolger dürfte einige Zeit in Anspruch nehmen. Einstweilen werden Vertragsparteien gut überlegen, auf welchen Satz sie abstellen wollen. Im Darwinistischen Wettbewerb wird es vielleicht irgendwann einen Sieger geben. Dies kann auch der (geläuterte) Libor sein; als Grundlage zahlloser Geschäfte wird er ohnehin noch auf weiteres existieren.

Ein früher Pfiff des Bademeisters

Monika Bütler

„Aufgrund der für die Regulierung massgeblichen risikogewichteten Eigenmittelquote (Verhältnis zwischen Eigenmitteln und risikogewichteten
Positionen) liegen sie (MB: die Grossbanken) im internationalen Vergleich allerdings weiterhin auf den vorderen Rängen. Wird dagegen die ungewichtete Eigenmittelquote (Verhältnis zwischen Eigenmitteln und Bilanzsumme) als Massstab herangezogen, ist die Eigenmittelausstattung der Grossbanken im internationalen Vergleich nach wie vor niedrig.“

Der Satz stammt aus dem Bericht zur Finanzstabilität (Financial Stability Report) der SNB von – Juni 2006 (mit Daten bis 2005!).

Haben CS und UBS genügend Eigenmittel?

Urs Birchler

Die Meinungsverschiedenheit zwischen SNB und den Grossbanken ist dem breiteren Publikum der Steuerzahler — um deren Geld geht es nämlich — nicht ganz einfach zu vermitteln. Versucht sei es wenigstens.

Genügend Eigenmittel ist immer Eigenmitel pro irgendwas. Im einfachsten Fall pro Bilanzsumme einer Bank. Das ist wie beim Hauseigentümer: Die Bank verlangt, dass er das Haus nur zu 80% mit Schulden belastet und 20% des Immobilienwertes selber, aus dem eigenen Sack, berappt.

Im anspruchsvolleren Fall bezieht man die Eigenmittel auf die sogenannten risikogewichteten Anlagen der Bank (die RWA, für risk weighted assets). Das wäre, wie wenn die Bank vom Hauseigentümer Eigenmittel verlangte in der Höhe von (beispielsweise): 10% des Grundstückwerts (da dieser risikoarm ist), 30 Prozent des Wohnzimmers, 50% des Kellers (da feuchtigkeitsgefährdet) und 120% der (potentiell explosiven) Gasheizung.

Welcher Ansatz ist der richtige: die Pauschallösung pro Bilanzsumme (Leverage Ratio) oder die (einzel-)risikogerechte Lösung (auf Basis der RWA unter Basel II und III)? Grundsätzlich wäre der risikogerechte Ansatz wohl der richtige — liessen sich die Risiken einer Bank denn hinreichend genau messen. Dies ist jedoch nicht der Fall. Zum einen ist die Messung (und die Aggregation) der Risiken schon konzeptionell schwierig. Zum andern versuchen die Banken auch, den gemessenen Risiken auszuweichen. Mit den gemessenen Risiken verschwinden aber nicht unbedingt die effektiven Risiken. Der Hauseigentümer, der auf die Gasheizung verzichtet, braucht — in unserem Beispiel — weniger Eigenmitteln. Was aber, wenn er insgeheim mit Propangas aus der Flasche kocht? Dann hat er das Risiko in den eigenmittelfreien Bereich verschoben.

Ein Arbeitspapier des IMF zeigt sehr sorgfältig, dass die risikogewichteten Assets (RWA) ein unzuverlässiges Mass der Risiken einer Bank sind. Die Autorinnen legen auch dar, dass es grosse Unterschiede zwischen Banken, vor allem auch zwischen Banken aus verschiedenen Weltregionen gibt.

Am deutlichsten zeigt sich die Unzulänglichkeit der Risikogewichtung gegenwärtig in der Behandlung von Staatsanleihen. Diese werden in den meisten Ländern mit niedrigen Risikogewichten, wenn nicht mit null, gezählt. Die Grafik (ursprüngliche Quelle: Standard&Poor’s und Bloomberg) zeigt, dass Guthaben gegenüber Staaten nur für 1% der Eigenmttelerfordernisse der international tätigen Banken verantwortlich sind. Bei einer solchen Rechnung fehlen schnell einmal ein paar Prozentpunkte an Eigenmitteln, wenn sich eine Krise verschärft. Drum leuchtete wohl bei der SNB das Alarmsignal auf. Genauso schöpft ein Bankier Argwohn, wenn der Hauskäufer behauptet, er brauche dank auschliesslich krisenfester Bauweise und Ausstattung zu seiner Hypothek nur 1,7% Eigenmittel.

Bezogen auf die risikogewichteten Aktiven gehören die Schweizer Grossbanken zu den besser kapitalisierten der Welt. Bezogen auf die Bilanzsumme sind sie jedoch im Tanga unterwegs. Kein Wunder hat der Bademeister gepfiffen.