Wer beerbt den Libor?

Urs Birchler

Letzten Mittwoch sollte ich in 10v10 über den Libor sprechen. Ich entschloss mich, den Libor der Anschaulichkeit halber als Mass für den Pegelstand der Geldversorgung zu umschreiben. Kurz vor der Sendung wurde ich ausgeladen: Der Pegelstand der Aare hatte ein kritisches Mass erreicht …

Wie kann man den (über Jahre von den Banken manipulierten) Libor ersetzen? Diese Frage wird mir in diesen Tagen häufig gestellt (zum Beispiel von, hat-tip, Olivia Kühni). Die Antwort ist nicht ganz einfach. Den Pegelstand am Geldmarkt zu messen ist zwar im Vergleich zum Pegelstand von Flüssen ein Kinderspiel (siehe BAFU und Wikipedia.) Gleichwohl ist der Libor nicht so einfach zu ersetzen.

Als Voll-Ersatz bräuchte es einen Referenzsatz, der ebenfalls für ein Dutzend Währungen und ebensoviele Laufzeiten existiert.
Ein idealer Satz müsste verschiedenen Kriterien genügen:

  • Robustheit gegenüber Manipulationen (von Marktteilnehmern, aber auch von Behörden),
  • genügende Markttiefe,
  • tiefe Volatilität (im Sinne von Zufallsschwankungen),
  • Freiheit von Risikoprämien für Kreditrisiken (nur “beste” Banken wie beim Libor; Pfandsicherung wie beim Saron),
  • Beobachtbarkeit von Zinsen und Volumina (bei Libor nur teilweise erfüllt),
  • Transparenz der Berechnungsmethode.

Naheliegende Alternative für den Bereich Schweizer Franken wären die Swiss Reference Rates der SNB. Diese beruhen auf Transaktionen an der SIX. SIX offeriert ein gutes Factsheet.

Der liquideste Markt ist jener für Ein-Tages-Geld (SARON; -ON steht für overnight); Tagesgeldsätze sind aber sehr volatil und eignen sich nur bedingt als Referenzsätze z.B. für Hypotheken. Direkter Konkurrent des Libor wäre der 3-Monats-Satz (SAR3M) (auf dessen Libor-Schwester die Geldpolitik der SNB und die Libor-Hypotheken der Banken basieren). Dieser schneidet nach den obengenannten Kriterien unterschiedlich ab:

  • Dank Pfandsicherung sind die Sätze frei von Risikoprämien.
  • Die täglichen Volumina liegen zwischen null und CHF 14 Mrd (Durchschnitt seit Juni 1999: 1.4 Mrd.).
  • An manchen Tagen existiert kein Kurs (z.B. vom 28.6 bis 5.7.2012).
  • Die Tagesschwankungen der Preise sind beträchtlich.
  • seit April 2012 sind die Sätze oft negativ.
  • Die Berechnungsmethode ist transparent.
  • Die Robustheit von Tageswerten gegenüber strategischen Transaktionen von Banken scheint fraglich. Wenn bei einer Bank ein hohes SAR3M-Derivatvolumen fällig wird, kann sich bei dünnem Markt ein Verlustgeschäft im Grundkontrakt lohnen.
  • Sollte die SNB beim Ziel ihrer Geldpolitik vom Libor zum SAR3M wechseln (in der Nach-1.20-Ära), würden geldpolitische Entscheide 1:1 zu direkten Umverteilungen zwischen den Privatparteien, die SAR3M-basierte Verträge abgeschlossen haben. Hier liegt geldpolitisches Konfliktpotential.

Auch im Ausland dürfte keiner der in der Realität vorhandenen Sätze alle Kriterien erfüllen. Die Suche nach einem Libor-Nachfolger dürfte einige Zeit in Anspruch nehmen. Einstweilen werden Vertragsparteien gut überlegen, auf welchen Satz sie abstellen wollen. Im Darwinistischen Wettbewerb wird es vielleicht irgendwann einen Sieger geben. Dies kann auch der (geläuterte) Libor sein; als Grundlage zahlloser Geschäfte wird er ohnehin noch auf weiteres existieren.

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Ein früher Pfiff des Bademeisters

Monika Bütler

“Aufgrund der für die Regulierung massgeblichen risikogewichteten Eigenmittelquote (Verhältnis zwischen Eigenmitteln und risikogewichteten
Positionen) liegen sie (MB: die Grossbanken) im internationalen Vergleich allerdings weiterhin auf den vorderen Rängen. Wird dagegen die ungewichtete Eigenmittelquote (Verhältnis zwischen Eigenmitteln und Bilanzsumme) als Massstab herangezogen, ist die Eigenmittelausstattung der Grossbanken im internationalen Vergleich nach wie vor niedrig.”

Der Satz stammt aus dem Bericht zur Finanzstabilität (Financial Stability Report) der SNB von – Juni 2006 (mit Daten bis 2005!).

Haben CS und UBS genügend Eigenmittel?

Urs Birchler

Die Meinungsverschiedenheit zwischen SNB und den Grossbanken ist dem breiteren Publikum der Steuerzahler — um deren Geld geht es nämlich — nicht ganz einfach zu vermitteln. Versucht sei es wenigstens.

Genügend Eigenmittel ist immer Eigenmitel pro irgendwas. Im einfachsten Fall pro Bilanzsumme einer Bank. Das ist wie beim Hauseigentümer: Die Bank verlangt, dass er das Haus nur zu 80% mit Schulden belastet und 20% des Immobilienwertes selber, aus dem eigenen Sack, berappt.

Im anspruchsvolleren Fall bezieht man die Eigenmittel auf die sogenannten risikogewichteten Anlagen der Bank (die RWA, für risk weighted assets). Das wäre, wie wenn die Bank vom Hauseigentümer Eigenmittel verlangte in der Höhe von (beispielsweise): 10% des Grundstückwerts (da dieser risikoarm ist), 30 Prozent des Wohnzimmers, 50% des Kellers (da feuchtigkeitsgefährdet) und 120% der (potentiell explosiven) Gasheizung.

Welcher Ansatz ist der richtige: die Pauschallösung pro Bilanzsumme (Leverage Ratio) oder die (einzel-)risikogerechte Lösung (auf Basis der RWA unter Basel II und III)? Grundsätzlich wäre der risikogerechte Ansatz wohl der richtige — liessen sich die Risiken einer Bank denn hinreichend genau messen. Dies ist jedoch nicht der Fall. Zum einen ist die Messung (und die Aggregation) der Risiken schon konzeptionell schwierig. Zum andern versuchen die Banken auch, den gemessenen Risiken auszuweichen. Mit den gemessenen Risiken verschwinden aber nicht unbedingt die effektiven Risiken. Der Hauseigentümer, der auf die Gasheizung verzichtet, braucht — in unserem Beispiel — weniger Eigenmitteln. Was aber, wenn er insgeheim mit Propangas aus der Flasche kocht? Dann hat er das Risiko in den eigenmittelfreien Bereich verschoben.

Ein Arbeitspapier des IMF zeigt sehr sorgfältig, dass die risikogewichteten Assets (RWA) ein unzuverlässiges Mass der Risiken einer Bank sind. Die Autorinnen legen auch dar, dass es grosse Unterschiede zwischen Banken, vor allem auch zwischen Banken aus verschiedenen Weltregionen gibt.

Am deutlichsten zeigt sich die Unzulänglichkeit der Risikogewichtung gegenwärtig in der Behandlung von Staatsanleihen. Diese werden in den meisten Ländern mit niedrigen Risikogewichten, wenn nicht mit null, gezählt. Die Grafik (ursprüngliche Quelle: Standard&Poor’s und Bloomberg) zeigt, dass Guthaben gegenüber Staaten nur für 1% der Eigenmttelerfordernisse der international tätigen Banken verantwortlich sind. Bei einer solchen Rechnung fehlen schnell einmal ein paar Prozentpunkte an Eigenmitteln, wenn sich eine Krise verschärft. Drum leuchtete wohl bei der SNB das Alarmsignal auf. Genauso schöpft ein Bankier Argwohn, wenn der Hauskäufer behauptet, er brauche dank auschliesslich krisenfester Bauweise und Ausstattung zu seiner Hypothek nur 1,7% Eigenmittel.

Bezogen auf die risikogewichteten Aktiven gehören die Schweizer Grossbanken zu den besser kapitalisierten der Welt. Bezogen auf die Bilanzsumme sind sie jedoch im Tanga unterwegs. Kein Wunder hat der Bademeister gepfiffen.

Kapital oder Aufspaltung?

Urs Birchler und Inke Nyborg

Die Äusserungen der SNB, wonach die Schweizer Grossbanken dringend ihre Kapitalbasis stärken sollen, hat hohe Wellen geworfen. Dabei geriet in den Hintergrund, dass es die Britische Regierung noch viel böser im Sinn hat. Gestern nachmittag legte sie an einer Pressekonferenz ein White Paper zur Trennung von Retail Banking und Investment Banking vor. Konsulation bis 6. September 2012. Parlament 2015. Implementierung 2019.

Finanzsekretär Mark Hoban brachte das Problem im Begleitkommentar auf den Punkt:

  • Banking groups became too complex and interconnected to be managed effectively.
  • Regulators failed to identify the risks.
  • And taxpayers paid the price. Between October 2008 and December 2010 European taxpayers provided almost €300bn to prop up their banks, with liquidity and lending support in the trillions.

Den zweiten Punkt wird die FINMA lesen, bevor sie sich über das Vorprellen der SNB wundert. Und die Schweizer Grossbanken kommen mit einer Kapitalerhöhung noch glimpflich davon.

Euro 1.20: Warnung!

Urs Birchler

Heute hat die SNB, wie in der Presse bereits gemeldet, die neuesten Zahlen zu ihren Devisenbeständen publiziert (siehe unten). Diese zeigen, dass die SNB die Kursuntergrenze für den EURO von 1.20 CHF in den letzten Wochen verteidigen musste. In der Presse ist viel von den Risiken für die SNB die Rede. Dabei geht vergessen, dass auch die Angreifer hohe Risiken eingehen. Hedge-Funds spekulieren auf eine Aufwertung des Frankens und verschulden sich dazu “risikolos” in Euro (in der Annahme, das Risiko einer Aufwertung gegenüber dem Franken sei null). Wenn es dann aber doch einmal in die andere Richtung geht — dann sind die Verluste gigantisch. Im Gegensatz zur SNB haben aber Hedge-Funds nicht beliebig lange Schnauf. Vielleicht probiert die SNB einmal einen Überraschungsschlag und stemmt den Euro für kurze Zeit auf 1.22? Hedge-Funds: Ich habe Euch gewarnt (Postcheckkonto auf Anfrage)!

Währungsreserven der SNB (gemäss IMF data dissemination standard; Monatsenden in Mio. CHF):

303’773 Mai 2012
237’588 Apr 2012
237’454 Mar 2012
227’230 Feb 2012
227’212 Jan 2012
254’254 Dez 2011
229’278 Nov 2011
245’036 Oct 2011
282’352 Sep 2011
253’351 Aug 2011

Wechselkursampel: grün mit gelbem Blinklicht

Urs Birchler

Die neuesten Zahlen, die die SNB dem IMF liefert, deuten darauf hin, dass die Märkte nach wie vor an die Wechselkursgrenze von 1.20 zum Euro, bzw. an den Willen der SNB zu deren Verteidigung glauben, dass dieser Glaube aber auch nicht überstrapaziert werden darf. Im März lagen die gemeldeten Währungsreserven noch komfortabel unter dem Niveau vom vergangenen August, d.h. kurz vor der Einführung der Wechselkursgrenze. Gleichzeitig übertrafen sie zum ersten Mal im laufenden Jahr den Vormonatsstand (Ende Februar). Die Zunahme um 4,5 Prozent liegt wohl im Streubereich. Wer aus der Zunahme schliesst, eine Anhebung der Wechselkursgrenze wäre eine schlechte Idee und die Ernennung eines Präsidenten eine gute (siehe Eintrag von gestern), dürfte dennoch nicht ganz falsch liegen.

Währungsreserven der SNB (gemäss IMF data dissemination standard; Monatsenden in Mio. CHF:

237’454 Mar 2012
227’230 Feb 2012
227’212 Jan 2012
254’254 Dez 2011
229’278 Nov 2011
245’036 Oct 2011
282’352 Sep 2011
253’351 Aug 2011

Bundesrätliche Ladehemmung

Urs Birchler

Wird die Nationalbank ihre Generalversammlung am 27. April ohne gewählten Präsidenten abhalten müssen? Dessen Amt bliebe damit seit bald vier Monaten verwaist. Das ist zwar noch kein Weltrekord: In Indonesien blieb der Sitz des Gouverneurs während neun Monaten vakant; in Pakistan 2010 und während drei Monaten (2010) und einem Monat (2011). Aber es ist auch kein gutes Zeichen.

Zuständig für die Ernennung des Präsidenten des Direktoriums der Nationalbank ist gemäss Nationalbankgesetz (Art. 43) der Bundesrat — und zwar nicht auf Empfehlung des Bankrates. Eine Empfehlung des Bankrates ist nur notwendig zur Wahl ins Direktorium (Art. 34 Abs. 2); welches Mitglied des Direktoriums dann Präsident oder Vizepräsident wird, liegt allein in der Kompetenz des Bundesrates (Art. 34 Abs. 2).

Dass es ein Schildbürgerstreich wäre, dem amtierenden Vizepräsidenten Thomas Jordan einen Externen vor die Nase zu setzten, scheint unbestritten. Warum dann Thomas Jordan mit der provisorischen Zwei auf dem Rücken die GV leiten lassen? Glaubt am Ende jemand, ihn weichklopfen zu müssen? Anders kann ich mir die Ladehemmung im Bundeshaus beim besten Willen nicht erklären. In Zeiten, wo die einen von Wechselkursen von 1.40 zum Euro schwärmen, während die Nationalbank täglich dem lieben Gott danken muss, wenn sie mit 1.20 über die Runden kommt, scheint es vielleicht attraktiv, den Bewerber fürs Präsidium noch etwas zu grillieren. Ob es klug ist, ist eine andere Frage.

Wer hat hier Regeln verletzt?

Urs Birchler

Es hört einfach nicht auf. Nachdem der renommierte Journalist Arthur Rutishauser vom Tagesanzeiger mit dem nicht-existierenden Hummer nach Jean-Pierre Danthine geworfen hat und aus dem journalistischen Abseits zurückgepfiffen werden musste, versucht er von den Vorwürfen noch einen Zipfel zu retten. Heute schreibt er zusammen mit Romeo Regenass: “Die Devisentransaktionen von Hildebrand und Direktoriumsmitglied Jean-Pierre Danthine wären [nach den Reglementen anderer Notenbanken] klare Regelverstösse gewesen.” (Dienstag 13. März 2012, S. 39).

Ist das wirklich so? Gerne möchte ich wissen (nur bezogen auf JPD): Um welches Reglement welcher Notenbank handelt es sich konkret? Welche Bestimmungen in diesem Reglement wurden wie verletzt? Und bei welchen Notenbanken wären das keine Regelverstösse (ich wette: bei der überwiegenden Mehrheit)?

Falls diese Fragen klar beantwortbar sind, danke ich für das Füllen einer Verständnislücke. Andernfalls sind mir Sinn und Zweck der zitierten Aussage nicht klar. In diesem Zusammenhang sei daran erinnert, dass nicht nur die Schweizerische Nationalbank ein Reglement hat, sondern auch der Schweizerische Presserat (siehe z.B. Ziff. 1, 3, 5). (Das Reglement gilt im Prinzip auch für Sonntags-Journalisten):

Erklärung der Pflichten der Journalistinnen und Journalisten

Die Journalistinnen und Journalisten lassen sich bei der Beschaffung, der Auswahl, der Redaktion, der Interpretation und der Kommentierung von Informationen, in Bezug auf die Quellen, gegenüber den von der Berichterstattung betroffenen Personen und der Öffentlichkeit vom Prinzip der Fairness leiten. Sie sehen dabei folgende Pflichten als wesentlich an:

  1. Sie halten sich an die Wahrheit ohne Rücksicht auf die sich daraus für sie ergebenden Folgen und lassen sich vom Recht der Öffentlichkeit leiten, die Wahrheit zu erfahren.
  2. Sie verteidigen die Freiheit der Information, die sich daraus ergebenden Rechte, die Freiheit des Kommentars und der Kritik sowie die Unabhängigkeit und das Ansehen ihres Berufes.
  3. Sie veröffentlichen nur Informationen, Dokumente, Bilder, und Töne deren Quellen ihnen bekannt sind. Sie unterschlagen keine wichtigen Elemente von Informationen und entstellen weder Tatsachen, Dokumente, Bilder und Töne noch von anderen geäusserte Meinungen. Sie bezeichnen unbestätigte Meldungen, Bild -und Tonmontagen ausdrücklich als solche.
  4. Sie bedienen sich bei der Beschaffung von Informationen, Tönen, Bildern und Dokumenten keiner unlauteren Methoden. Sie bearbeiten nicht oder lassen nicht Bilder bearbeiten zum Zweck der irreführenden Verfälschung des Originals. Sie begehen kein Plagiat.
  5. Sie berichtigen jede von ihnen veröffentlichte Meldung, deren materieller Inhalt sich ganz oder teilweise als falsch erweist.
  6. Sie wahren das Berufsgeheimnis und geben die Quellen vertraulicher Informationen nicht preis.
  7. Sie respektieren die Privatsphäre der einzelnen Personen, sofern das öffentliche Interesse nicht das Gegenteil verlangt. Sie unterlassen anonyme und sachlich nicht gerechtfertigte Anschuldigungen.
  8. Sie respektieren die Menschenwürde und verzichten in ihrer Berichterstattung in Text,Bild und Ton auf diskriminierende Anspielungen, welche die ethnische oder nationale Zugehörigkeit, die Religion, das Geschlecht, die sexuelle Orientierung, Krankheiten sowie körperliche oder geistige Behinderung zum Gegenstand haben. Die Grenzen der Berichterstattung in Text, Bild und Ton über Kriege, terroristische Akte, Unglücksfälle und Katastrophen liegen dort, wo das Leid der Betroffenen und die Gefühle ihrer Angehörigen nicht respektiert werden.
  9. Sie nehmen weder Vorteile noch Versprechungen an, die geeignet sind, ihre berufliche Unabhängigkeit und die Äusserung ihrer persönlichen Meinung einzuschränken.
  10. Sie vermeiden in ihrer beruflichen Tätigkeit als Journalistinnen und Journalisten jede Form von kommerzieller Werbung und akzeptieren keinerlei Bedingungen von seiten der Inserenten.
  11. Sie nehmen journalistische Weisungen nur von den hierfür als verantwortlich bezeichneten Mitgliedern ihrer Redaktion entgegen, und akzeptieren sie nur dann, wenn diese zur Erklärung der Pflichten der Journalistinnen und Journalisten nicht im Gegensatz stehen.

Darf Jean-Pierre Danthine zurücktreten?

Urs Birchler

Vorab: Ich habe mehr als zwei Jahrzehnte bei der SNB gearbeitet. Jean-Pierre Danthine war noch nicht bei der SNB, aber ich kenne ihn gleichwohl. Ich bin also doppelt voreingenommen. Aber wenn es um die Unabhängigkeit der Nationalbank geht, kenne ich keinen Spass.

Es ist eine historisch zig-mal belegte Tatsache, dass politische Abhängigkeit einer Notenbank früher oder später ins monetäre Verderben (Inflation) führt. Mehr Geld alias tiefe Zinssätze alias ein tiefer Wechselkurs sind einfach zu verführerisch. Gleichzeitig ist in der Schweiz mit einem ausgeklügelten Mechanismus sichergestellt, dass die SNB trotz ihrer Unabhängigkeit nicht abgehoben handeln kann. Dazu gehört, dass sich die Nationalbank auf ein messbares Ziel (Infation unter 2%) verpflichtet und regelmässig Rechenschaft ablegt.

Leider ist die Unabhängigkeit einer Notenbank immer gefährdet. Beispielsweise versucht der Bundesrat gegenwärtig zu zeigen, wer die Hosen anhat, indem er die Ernennung von Thomas Jordan zum Präsidenten bis an die nationale Schmerzgrenze verzögert (derselbe Bundesrat, der sich so enorme Sorgen gemacht hat, der Abgang von Philipp Hildebrand könnte die Glaubwürdigkeit der Wechselkursgrenze zum Euro gefährden).

Schlimmer als der Bundesrat ist aber ein Teil der Presse, die versucht Jean-Pierre Danthine zu demontieren , (zum Sonntags-Vergnügen von Kreisen, welche die Unabhängigkeit der SNB ohnehin nicht mögen). Aufmerksame Journalisten sind natürlich das Salz der Demokratie, aber zur Aufmerksamkeit gehört auch ein minimales Interesse für Fakten und vielleicht ab und zu eine kurze Reflexion. Hier möchte ich zwei Gedanken zu den Transaktionen von JPD offerieren (die absurde Spesengeschichte des Tages-Anzeiger ist keinen Kommentar wert ausser, dass JPD — genau wie ich und die meisten unserer Fachkollegen — froh ist über jeden Restaurant-Hummer, den er nicht essen muss, und statt dessen zuhause mit Frau oder Familie einen Salami aufschneiden darf):

  • Die SNB-Pensionskasse ist leicht asymmetrisch strukturiert: Die Bank zahlt mehr als die Hälfte der Beiträge, behält aber auch viel zurück, wenn jemand austritt. Dahinter steht die heute vielleicht altväterisch anmutende, aber grundanständige Überlegung, dass SNB-Mitarbeiter für die Treue zur Institution belohnt werden sollen. Vorzeitige Abgänger — wie Philipp Hildebrand — werden durch diese eingeschränkte (aber gesetzeskonforme) Freizügigkeit finanziell bestraft. Wer spät eintritt, wie JPD, wird ebenfalls bestraft, weil er Beträge einkaufen muss, die anderen Mitarbeitern über die Jahre hin zum Teil von der SNB bezahlt worden sind. Wenn JPD einen grossen Betrag einkaufen musste (und deshalb Euro verkaufte) ist das also normal. Wenn die SNB einen Teil des Einkaufs übernahm, ist es zumindest nicht unfair.
  • Die zweite Verkaufs-Transaktion in Euro (auf Initiative seiner Bank und vom SNB-Reglement innerhalb eines Jahres gefordert) erfolgte im nachhinein im “dümmsten” Moment, d.h. auf einem kurzfristigen Höhepunkt des Euro-Franken-Kurses. Betonung: “im nachhinein”. Die nachträgliche Unterstellung, die Kursbewegungen vorausgesehen (und wissentlich ausgenützt zu haben) ist selbst an ein Direktoriumsmitglied der SNB absurd. Viele Journalisten ahnen nicht, wie schwierig Finanzmärkte zu prognostizieren sind, auch für sogenannte “Insider”. Ich habe an manchen Sitzungen zur Vorbereitung geldpolitischer Entscheide teilgenommen und fast jedesmal lautete die Diagnose: Es war noch nie so schwierig wie heute.

Kurz: JPD hat offenkundig werder etwas Unlauteres versucht, noch getan. Ein wichtigeres Pressethema als irrelevante alte Spesenbelege (wer bewahrt so was jahrelang auf???) wäre beispielsweise die Verzögerungstaktik des Bundesrates bei den Ersatzwahlen ins SNB-Direktorium. Ebenfalls eine Überlegung wert wäre vielleicht die Frage: Was, wenn JPD von verleumderischen Artikeln genervt den Bettel hinschmeisst? Wo finden wir einen ähnlich kompetenten Nachfolger (aus der nicht-deutschen Schweiz)? Für jenen Journalisten, der vermeint, JPD sei “kein Währungsspezialist” und all jene, die “Professor” ohnehin für eine Behinderung ansehen, ist das kein Problem. Für alle andern vielleicht schon.

SNB bleibt glaubwürdig

Urs Birchler

Verschiedene Pressestimmen warnten nach dem Rücktritt von Präsident Philipp Hildebrand am 9. Januar 2012 vor einem Angriff der Spekulanten auf die Wechselkursgrenze von einem Euro zu 1.20 Franken. Schon vor einer Woche publizierte die SNB die Januar-Zahlen unter dem IMF Data Dissemination Standard. Und siehe da: Die Nationalbank musste (netto) offenbar überhaupt nicht intervenieren. Ihre Devisenreserven gingen sogar markant zurück und fielen auf deas Niveau vom vergangenen November. Fazit: Die “Spekulanten” folgten den Spekulationen der Journalisten nicht. Es wäre zu teuer gewesen. Ist dieses “Nicht-Ereignis” eine Zeitungsmeldung wert?

Fremdwährungsreserven der SNB (in Mio CHF):

227’212 Jan 2012
254’254 Dez 2011
229’278 Nov 2011
245’036 Oct 2011
282’352 Sep 2011
253’351 Aug 2011