Lukas Schwank
In einem interessanten Buchkapitel* (mit exzellenten Grafiken) argumentiert Andrew Haldane – der Geschäftsführer für Finanzstabilität der Bank von England – , dass der volkswirtschaftliche Beitrag der Banken überschätzt wird und die jüngsten Gewinne weniger ein Wunder als viel mehr eine Fata Morgana sind.
Die Bruttowertschöpfung des Bankensektors wird üblicherweise berechnet als Differenz zwischen dem effektiven Zinssatz und einem Referenzzinssatz, multipliziert mit ausstehenden Forderungen. Nach Haldane widergibt dies ein falsches Bild, da diese Definition die reine Risikoübernahme als Wertschöpfung betrachtet und nicht risiko-bereinigt ist. Der wahre Beitrag des Finanzsektors für eine Volkswirtschaft ist die akkurate Bewertung und Bepreisung von Kredit- und Liquiditätsrisiken. In diesem Bereich haben viele Banken schlecht abgeschnitten.
Die üblichen Schätzungen zeigen auch ein überdurchschnittlich hohes Produktivitätswachstum des Bankensektors über die letzten 20 Jahre. Dies widerspiegelt sich in gestiegenen Löhnen und Eigenkapitalrenditen. Haldane erklärt dies damit, dass Banken höhere Risiken eingegangen sind. Nicht nur die Bruttowertschöpfung, sondern auch die Gewinne der Banken erschienen rosig aufgrund einer Falschbemessung von Risiko.
Was bis vor wenigen Jahren eine sprudelnde Geldquelle zu sein schien, erweist sich im Nachhinein zumindest teilweise als Fata Morgana.
Ich danke Urs für seinen Tipp. Haldane’s Artikel wird auch in der Buttonwood-Kolumne im Economist besprochen.
* Erscheint im Buch “The Future of Finance: The LSE report”.
Inke Nyborg
Die Finanzwelt schaut gespannt nach London, dem Sitz des Committee of European Banking Supervisors (CEBS). Es ist Notenvergabe am 23. Juli. An dem Tag werden die Stresstestergebnisse für 91 europäische Banken aus 27 europäischen Ländern bekanntgegeben, von Alpha Bank in Griechenland bis Nordea Bank in Schweden. Eine ähnliche Übung fand (unter dem Titel Supervisory Capital Assessment Program) für 19 amerikanischen Banken im Mai 2009 statt. In den USA war das Resultat ein grösstenteils positives. Die Finanzmärkte reagierten wohlgesonnen, die Aktienpreise der Banken stiegen.
Für die europäischen Banken hingegen ist die Lage wesentlich angespannter. Zwischen den nationalen Aufsichtsbehörden und dem CEBS herrscht Unstimmigkeit, wie viele Informationen wann veröffentlicht werden sollen. Zusätzlich fehlen noch genaue Informationen über die Methodik der Belastungstests. Analytiker raufen sich die Haare: Welcher Prozentsatz wird für die Verlangsamung der Konjunktur in den Stressszenarios angenommen? Welcher Abschlag wird auf auf griechische oder spanische Staatsanleihen angenommen? Der Markt ist verunsichert. Kopfschmerzen bereitet auch der Gedanken an die schwächeren Banken, z. Bsp. an die spanischen Sparbanken und die deutschen Landesbanken. Die Stresstests würden an Glaubwürdigkeit verlieren, wenn alle Banken sie bestehen. Doch es ist nicht klar, was mit denen Banken geschehen wird, die „durchfallen“. Nicht alle „Eltern“ können sich die teuren Kosten der Nachhilfe leisten. Unter diesen Umständen ist es unklar, ob die Stresstests zur Stärkung oder Schwächung des Vertrauens in die europäischen Banken führen. Die Stunde der Wahrheit ist am Freitag, um 19 Uhr, dann wird das CEBS die Noten in einer Pressekonferenz bekanntgeben. Doch damit ist das Nägelbeissen noch nicht vorbei. Dann muss noch bis Montag gewartet werden, um zu sehen wie der Handel an den Börsen in Europa auf die Resultate reagiert.
Urs Birchler
Auf diesen Tag hat sich unser Team gefreut: Unser Gutachten zuhanden der SP Schweiz erblickte an der Pressekonferenz von heute morgen das Licht dieser Welt. Inke Nyborg, Diana Festl-Pell, René Hegglin und ich haben seit Wochen nur noch TBTF verstanden. Jetzt freuen wir uns auf Reaktionen.
Das Gutachten kann heruntergeladen werden von der Homepage der SP Schweiz (samt Pressematerial) oder bei unserem Institut als PDF.
Mark Schelker
Die Renditen griechischer Staatsanleihen sind zur Zeit grossen Schwankungen ausgeliefert. Für 10-jährige Anleihen bewegen sich die Risikoaufschläge verglichen mit deutschen Staatsanleihen in den letzten Monaten um die 5 bis 7%-Punkte. Angesichts der Finanzlage Griechenlands überrascht dies kaum. Sehr erstaunlich ist hingegen, dass sich die Risikoaufschläge für griechische Staatspapiere überhaupt erst in den vergangenen 24 Monaten eingestellt haben. Vor dem ersten Quartal 2008 haben sich die Zinsen für deutsche und griechische Anleihen kaum von einander unterschieden (siehe Grafik). Bereits vor der Finanz- und Wirtschaftskrise war jedoch klar, dass Deutschland im Vergleich zu Griechenland fiskalpolitisch deutlich besser da stand. Aber warum hat sich dieser Unterschied auf den Finanzmärkten nicht durch Risikoaufschläge erkennbar gemacht? Wenn in Märkten systematisch Informationen aggregiert und diese Informationen in Form von Preisen widerspiegelt werden, dann hätten sich die Zinsen schon vor 2008 unterscheiden müssen. In (auch nur annähernd) effizienten Märkten hätte Griechenland für die fiskalpolitischen Unsicherheiten einen Risikoaufschlag bezahlen müssen.
Es könnte argumentiert werden, dass die Investoren im Falle von Finanzproblemen Griechenlands früher einen vollständigen Bail-out durch die Euro-Partner erwartet haben, heute aber nur noch einen teilweisen. Diese Argumentation lässt allerdings ausser Acht, dass ein Bail-out auch früher immer unsicher war, was zu einer Zinsdifferenz hätte führen müssen. Eine andere Argumentation wäre, dass Griechenland über lange Zeit systematisch falsche Informationen zum wahren Zustand der öffentlichen Finanzen abgegeben hat. Dies mag die grossen Ausschläge Anfang 2010 bei Bekanntgabe der korrigierten Zahlen erklären, nicht aber den fehlenden Zinsunterschied vor 2008. Es war auch schon damals hinreichend bekannt, dass es grundlegende fiskalpolitische Unterschiede zwischen Deutschland und Griechenland gibt. Zugegebenermassen nicht im heute bekannten Ausmass, jedoch klar genug, damit sich diese Unterschiede hätten abzeichnen müssen. Eine alternative Erklärung wonach die Europäische Zentralbank Staatsanleihen europäischer Länder, unter anderem Griechenlands, angenommen hat, müsste annehmen, dass in grossem Ausmass und differenziert griechische Staatsanleihen aufgekauft worden sind. Jedoch scheint auch diese Erklärung nicht überzeugend.
Somit ist die frühere weitgehende Inexistenz von systematischen Zinsaufschlägen rückblickend bisher kaum befriedigend erklärbar. Das ist für alle, die Märkte für halbwegs effizient halten, wenigstens beunruhigend.
Quelle: Bloomberg. Verlauf der Zinskurven für 10-jährige Staatsanleihen: Griechenland (gelb) und Deutschland (grün).
Urs Birchler
Eugene Fama, Mitbegründer der modernen Finanzmarktwissenschaft und geistiger Vater der “Efficient Market Hypothesis” bleibt einer der überzeugtesten Vertreter der Marktwirtschaft und der Finanzmärkte als Nervenzentrum der Wirtschaft. Umso bemerkenswerter seine Ausführungen zum Problem der unfreiwilligen Staatshaftung für Banken (Too Big to Fail) in einem Fernsehinterview mit CNBC.
Fama stellt mit aller Prägnanz fest, dass TBTF eine Lizenz zum Eingehen von Risiken auf Kosten der Allgemeinheit darstellt. “Das ist nicht Kapitalismus”. Mit anderen Worten: Die Standard-Argumentation der Banken, Massnahmen zur Eindämmung der Staatshaftung seien Eingriffe in den Markt, ist Unsinn.
Fama hält allerdings wenig von komplizierten Regelwerken nach Art der Obama-Reform oder der EU-Regulierungs-Offensive. Sein Rezept: Mehr Eigenmittel, und zwar dramatisch mehr: nicht eine Anhebung von drei auf fünf Prozent, sondern auf 40 oder 50 Prozent!
Und wie gesagt: Fama ist nicht ein unbelehrbarer Anti-Kapitalist, sondern ein intellektueller Kapitän, der wohl mit dem Schiff der Martwirtschaft unterginge, wenn es sein müsste. (Anders als prominente schweizerische TBTF-Kritiker, die das Schiff bereits verlassen haben.)
Wer mehr wissen möchte, findet weitere Beiträge im Blog The Baseline Scenario.
Monika Buetler
In der Diskussion um den schwachen Euro geht schnell vergessen, dass die Welt nicht nur aus der EU und der Schweiz besteht. So hat der CHF gegenüber dem US $ und dem Japanischen Yen in den letzten 6 Monaten deutlich an Wert eingebüsst, wie die Graphiken zeigen. Das erklärt wohl auch, dass die Klagen der Exportindustrie trotz der massiven Abwertung des Euro weitgehend ausbleiben.
Vielleicht sollten wir unsere Sommerferien doch lieber in Spanien statt in Japan verbringen.
Urs Birchler
Gute Zeiten für die empirische Finanzmarktforschung. Wie die Presse meldet, hat die EU beschlossen, eine Steuer auf Finanztransaktionen einzuführen. Das wird, im Jargon der Forscher, ein “natürliches Experiment”, das endlich eine breite Datenbasis zur umstrittenen Idee einer Transaktionssteuer (Tobin Tax) liefern wird.
Des Forschers Freud’, des Bürgers Leid? Erhöht ein Transaktionssteuer die Markteffizienz und damit die Wohlfahrt oder setzt sie sie herab? Nicht mehr ganz auf dem neuesten Stand, musste ich zur eigenen Schande auf Wikipedia zurückgreifen, wo ich ein anregendes Frühstücksmüesli vorfand. Am besten mundete mir der kritische Aufsatz von Charles Goodhart. Der emiritierte Professor der London School of Economics regt an, wenn schon eine Steuer, dann eher eine auf Spam (dieser nützt nämlich im Gegensatz zum Devisenhandel gar nichts)!
Die Idee der Tobin Tax hat lange geschwelt. Frühe Versuche in Schweden und in England verliefen eher enttäuschend (siehe die empirische Auswertung durch Campbell und Froot (1994). Die politische Wende kam nach der Finanzkrise, als der Internationale Währungsfonds (IWF) letzten Winter auf Druck der grossen europäischen Länder von Ablehnung auf Unterstützung schwenkte. Diejenigen Staaten, die einst durch die Globalisierung stark wurden, nehmen jetzt zu einem Rezept der Globalisierungsgegner Zuflucht.
Gespannt bin ich auf die praktische Ausgestaltung. Der geistige Vater der Idee, Nobelpreisträger James Tobin, propagierte die Steuer lediglich auf Kassengeschäfte im Devisenmarkt. Ob im europäischen Vorschlag die besonders ungeliebten Termingeschäfte ungeschoren davonkommen werden?
Nachtrag: Zwei Kommentare von Monika Bütler gehören eigentlich in den Text:
Eine interessante Ergänzung zur Empirie einer möglichen Transaktionsteuer: Harald Hau von der INSEAD findet aufgrund von Variationen der “tick size” (das ist die minimale Kursänderung, die an der Börse angegeben wird), dass eine Transaktionssteuer die Volatilität auf den Finanzmärkten eher noch vergrössert. Also genau das Gegenteil von dem, was die Tobin Tax verspricht. Das Papier, veröffentlicht im Journal of the European Economic Association ist hier. Wem das Original-Papier von Harald Hau zu technisch ist, liest den viel kürzeren und verständlicheren Kommentar von Christian Upper (Deutsche Bundesbank): hier.
Uwe Sunde
Ein Meinungsartikel in der Süddeutschen Zeitung hat es kürzlich auf den Punkt gebracht: Staaten sind jetzt die Sorgenkinder der Finanzmärkte. Der Verlauf der Finanzkrise mit ihrem jüngsten Höhepunkt, der Schuldenkrise in der EU, macht deutlich, dass die Kreditaufnahme entscheidend vom Vertrauen der Anleger (und der Gunst der Spekulanten) abhängt. Schwindet das Vertrauen in die Kreditwürdigkeit — sprich die Erwartung, dass die Schulden auch zurückgezahlt werden können — trocknen die Finanzierungsquellen schnell aus und es werden saftige Risikoaufschläge fällig. Bisher dachte man eben, Staaten werden immer ihre Schulden begleichen. Doch plötzlich scheint dieses Grundvertrauen erschüttert, weil nicht mehr klar ist, ob und wie Länder wie Griechenland ihr Defizit reduzieren und ihren Schuldenberg mittelfristig abbauen sollen. Außerdem erscheint in Zeiten historisch niedriger Zinsen auch die Angst vor Staatsbankrotten ein willkommenes Phänomen zu sein, um Zinsforderungen (Risikoprämien) zu erhöhen. Dabei sind die Probleme nicht neu; einige Länder — wie z.B. Griechenland — schieben schon geraume Zeit vergleichsweise hohe Schuldenberge vor sich her.
Ein anderer Aspekt der Schuldenproblematik ist dagegen bisher in der Öffentlichkeit kaum thematisiert worden: die sich bereits seit längerem abzeichnenden demographischen Verwerfungen. Schliesslich spielt das Entwicklungs- und Produktionspotential einer Volkswirtschaft eine entscheidende Rolle dafür, wieviele Schulden sich ein Land leisten kann. Das Produktionspotential hängt wiederum unmittelbar von der demographischen Entwicklung ab; vor allem davon, wie groß die Erwerbsbevölkerung relativ zur Gesamtbevölkerung ist und wie produktiv diese Erwerbsbevölkerung ist. Alterung und die Pensionierung geburtenstarker Jahrgänge werden hier spürbare Veränderungen auslösen, die nicht unbedingt “defizitfreundlich” sein dürften. Im Gegenteil: die Belastung der Sozialkassen wird bei gleichzeitig schrumpfender Erwerbsbevölkerung zunehmen. Die aktuelle Vertrauenskrise auf den Finanzmärkten macht dieses Szenario umso bedrohlicher, denn überschuldete Staaten, deren Defizite durch die Krise ansteigen, haben in Zukunft auch mit größeren strukturellen Belastungen zu rechnen.
Ein BIS discussion paper von Cecchetti, Mohanty und Zampolli bringt diese Problematik auf den Punkt: Nimmt man die gegenwärtigen krisenbedingten Defizite und schreibt die demographiebedingten strukturellen Defizite in die Zukunft fort, so kommt man schnell auf Schuldenszenarien, in denen die meisten Länder plötzlich sehr schlecht positioniert sind (interessanterweise besonders die USA und Großbritannien, weniger aber Italien — was wiederum die Frage nach den zugrundeliegenden Annahmen aufwirft). Wie präzise diese Abschätzung im Detail auch sein mag, der Hauptpunkt ist richtig: Die Strukturprobleme werden sich in den Staatsfinanzen niederschlagen und die Krise verschärft diese Problematik noch weiter. Freilich wirft die Studie implizit die Frage auf, ab wann strukturelle Defizite als nicht mehr tragbar angesehen werden müssen und wann der Schuldenberg einfach zu hoch ist, um je abgetragen werden zu können. Die Anleger werden diese Frage mit entsprechend höheren Risikoprämien beantworten mit dem für sie angenehmen Nebeneffekt höherer Kapitalerträge.
Urs Birchler
Gerade erhielt ich von Inke Nyborg den Hinweis, dass es der Zwischenbericht der Expertengruppe des Bundes (vom 23. April) in die internationale Blogosphäre geschafft hat, und zwar gleich auf ein hohes Podest. Harvard-Professor Greg Mankiw rühmt die Schweiz, da die Expertengruppe explizit sogenannte CoCos (Contingent Convertible Bonds) vorschlägt.
Mich hat’s gefreut, weil ich die (von namhaften Akademikern und Praktikern propagierten) CoCos kürzlich in meiner Antrittsvorlesung und im Zwischenbericht für die SP Schweiz unterstützt hatte.
Mankiw’s Beitrag ist auch eine gute Ergänzung zu meinem Interview in NZZ Impulse zum Zwischenbericht der Expertengruppe.
Urs Birchler
Der luxemburgische Premierminister Jean-Claude Juncker droht in seiner Funktion als Chef der sogenannten Euro-Gruppe, den Finanzmärkten die Folterwerkzeuge zu zeigen. Deutschland schickt aber nicht die Kavallerie vor, sondern den Bankier Josef Ackermann. Zuckerbrot der Deutschen Bank oder Luxemburger Peitsche? Die gegenwärtige Haltung der EU gegenüber den griechischen Finanzproblemen illustriert die widersprüchliche Haltung vieler Politiker gegenüber den Finanzmärkten und den Banken.
Einerseits sind die Finanzmärkte böse. Sie spekulieren zum Beispiel gegen den Euro. Noch schlimmer: Einzelne Banken haben den Griechen sogar den Sand geliefert, den sich die EU-Politiker unbedingt in die Augen streuen wollten, um Griechenland mit aller Gewalt an Bord der Währungsunion zu hieven.
Andererseits sind die Finanzmärkte lieb. Die Banken geben dort Kredit, wo die Regierungen nicht mehr leihen. Vielleicht jedenfalls — Herr Ackermann hat sich noch nicht geäussert. Nachdem seine Bank in der Finanzkrise vom deutschen Staat gerettet worden ist, schuldet er aber der Politik vielleicht noch einen Gefallen.
Was ist das für eine Beziehung, in der sich der Staat den Banken bald bittend oder helfend unterwirft, bald die Folterwerkzeuge zeigt? Bei Paaren würde man von Sado-Masochismus sprechen. Nicht unbedingt gesund, aber erstaunlich stabil.
