Archiv der Kategorie: Öffentliche Finanzen

Rating-Agenturen zerschlagen?

Publiziert am geschrieben von Urs Birchler
Kommentar

In der EU-Bürokratie scheinen einige Sicherungen durchgebrannt. Die Rating-Agenturen sollen als Sündenböcke geschlachtet werden. Drum hier in aller Schnelle ein paar Leitlinien, in der eitlen Hoffnung, noch zur Entspannung beitragen zu können.

  1. Rating-Agenturen produzieren Information, d.h. ein hochgradig kopierbares Gut. Der Verkauf an Investoren ist daher ein fragiles Business-Modell (Musik-Industrie fragen). Moody’s verkaufte ab 1909 ihre Railway Ratings als dickes Buch an die Abonnenten. Als der Fotokopierer aufkam, war’s vorbei. Als Lückenbüsser mussten die Emittenten der gerateten Papiere hinhalten. Aufforderungen, “back to the roots” (US-Senator Schumer) zu gehen, und Ratings an die Investoren zu verkaufen, mögen bei kleinen Anbietern funktionieren. Bei grossen wird’s schwierig. (Auch batz.ch kann sich leider nicht über seine Leser finanzieren). Das Problem ist in der Ökonomie seit langem als “Leuchtturmproblem” bekannt.
  2. Die Finanzierung via Emittenten ist nicht besonders ergiebig, wenn man sie in Promillen der gerateten Papiere berechnet. Die Agenturen verdienen wenige Basispunkte (Hundertstelprozente) der emittierten Volumina. Eine Super-Informationsleistung ist daher gar nicht zu erwarten.
  3. Schon diese beiden einfachen informationsökonomischen Überlegungen führen zum Schluss: Vorsicht mit Ratings! Die sind fast immer schlechter, als sie eigentlich sein sollten. Genau wie das Fernsehprogramm. Die zahlreichen Gesetzgeber und Behörden, die Ratings in ihrem Vorschriften verwenden, müssen das damit verbundene Risiko daher auch selber verantworten. Genau wie jemand, der behauptet, Fernsehen habe ihn blöd gemacht.
  4. Die Ratingagenturen haben sich selber auf die schiefe Ebene begeben, indem sie begannen, die Schuldnerbeurteilung zu vermischen mit Beratung (z.B. wie man ein besseres Rating bekommt). Wenn der Schüler zur Lehrerin geht mit der Frage: “Wie kann ich bessere Noten erreichen?”, ist eine Antwort der Lehrerin noch nicht anstössig. Wenn sie dann aber entgeltliche Nachhilfestunden anbietet, wirds schräg. Dito bei Moody’s, S&P oder Fitch.
  5. Eine Ratingänderung einer grossen Agentur ist im Jargon der Informationsökonomie ein “öffentliches Signal”. Das heisst: Alle haben es gesehen und — noch wichtiger — alle wissen, dass alle wissen, etc. …, dass es alle gesehen haben. Das Signal ist sogenannt “common knowledge”. Damit entfaltet es eine Hebelwirkung: Investoren, die ein privates Gefühl haben und dem öffentlich sichtbaren Signal ausgesetzt sind, tendieren dazu, letzteres in ihren Entscheidungen überzubewerten (schön gezeigt im Artikel von Morris und Shin (AER 2002). Dies gilt besonders dort, wo es wichtig ist, mit seinen Entscheidungen nicht nur absolut richtig zu liegen, sondern auch relativ zu den andern (Konformismus). Genau die ist an der Börse der Fall: Wer keinen unendlichen Schnauf hat, darf nicht gegen die Masse spekulieren. Öffentliche Signale können daher kurfristig orientierte Investoren “gleichschalten”. Nicht der Fehler der Rating-Agenturen.
  6. Ratings können in konformistischer Umgebung zu selbsterfüllenden Prophezeihungen werden. Wenn ich ein AAA bekomme, erhalte ich Kredit günstig. Wenn ich auf D gesetzt werde, muss ich so hohe Zinsen zahlen, dass ich tatsächlich bankrott bin. Solche selbsterfüllenden Prognosen (Ökonomen sprechen von multiplen Gleichgewichten) sind möglich auf den Devisenmärkten: Ein einzelner Spekulant bringt den Franken nicht in den Keller; alle zusammen schon. Ebenfalls gefürchtet sind selbsterfüllende Prognosen im Bankenbereich (Bank Run).
  7. Die Rating-Agenturen sind nicht schuld an den europäischen Schulden. Vielleicht ein bisschen, weil sie gute und beste Ratings vergeben haben, obwohl die Maastricht-Kriterien von den Mitgliedsländern förmlich verhöhnt wurden. Aber des Geld geborgt haben die Staaten selbst. Und die Ratingagenturen zerstören Europa nicht. Die Überschuldung Griechenlands wäre auch mit einem AAA-Rating irgendwann aufgeflogen. Wenn man die Rating-Agenturen totschlägt, sind im übrigen auch keine Gütesiegel mehr erhältlich.
  8. Wunschdenken dürfte die Idee sein, von den Staaten ins Leben gerufene Rating-Agenturen wären unabhängiger als die bestehenden, von den Emittenten bezahlten Agenturen. Genau dann, wenn die Ratings den staatlichen Schudnern nicht passen, setzt der grosse Rachefeldzug ein, wie verschiedene Exponent(inn)en der EU-Bürokratie gegenwärtig demonstrieren.
  9. Eine nicht von den Emittenten finanzierte Ratingagentur wäre grundsätzlich möglich, falls jemand die Finanzierung übernimt. Vielleicht wird sich in der Finanzindustrie ein “Club” bilden, der eine Finanzierung übernimmt. Oder aber eine internationale “Billag” müsste das Recht haben, Gebühren einzutreiben, bei denen, die sie für Benutzer der Ratings hält.

Kurz: Die gegenwärtige Hatz gegen Rating-Agenturen, genauso wie das frühere blinde Vertrauen in die Ratings, beruhen auf weitgehender Unkenntnis der informationsökonomischen Hintergründe. Warum nicht in der Sommerpause unser Buch Information Economics lesen? Was? Liebesgeschichte? — Ist drin.

Griechisches Vexierbild

Publiziert am geschrieben von Urs Birchler
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YdraNormalerweise prüfe ich Quittungen in Restaurants kaum. Schon gar nicht, wenn es um bloss einen Kaffee geht. Doch letzte Woche fand ich auf der Quittung der Hafenbar von Hydra etwas Sonderbares. Sehen Sie’s auch?

Richtig: Der Preis ist auch in Drachmen angegeben (Umrechnungskurs 340.75 Drachmen pro Euro), obwohl doch auch in Griechenland seit zehn Jahren unwiderruflich nur der Euro gilt. Sollen wir jetzt den Politikern glauben, die einen Austritt Griechenlands aus dem Euro-Verbund für unmöglich halten, oder der leisen Botschaft auf der Quittung? Jedenfalls, meint der Kellner, ist mit dem Euro nur alles schlechter geworden. Die saugen uns doch aus!

Kellner haben vielleicht nicht immer recht, aber noch schwerer zu verstehen sind die Devisenmärkte. Wenn Griechenland “droht”, den Euro aufzugeben, fällt der Kurs des Euro gegenüber Franken und Dollar. Vereinfacht: Wenn der Schwächste aus der Mannschaft ausscheidet, spielt die Mannschaft schlechter!? Sicher habe ich etwas übersehen. Für sachdienliche Hinweise wird gedankt.

Schwindelfrei

Publiziert am geschrieben von Urs Birchler
Kommentar

Ich bin leider beim Bergsteigen nicht ganz schwindelfrei. Schwindelgefühle anderer Art packen mich bei der Lektüre der Argumente der UBS gegen die Vorschläge des Bundesrates zur Problematik der faktischen Staatshaftung. Zuerst: Wettbewerbsnachteil! Dann: Wir ziehen aus! Neuestens: Wir sind anders! Und nie auch nur mit einem vagen Hinweis auf warum, wie genau oder wieviel. Geschweige denn eine Zahl. Drum ist mir gestern das Interview mit Der Landbote etwas angriffig geraten. Reuen tut es mich nicht: Diese Bank wird (von zweien ihrer Vertreter) unter ihrem Wert verkauft. Mögen die Herren doch einmal trittsicher hinstehen und sagen: (1.) Wir sind eine erstklassige Bank [ist nämlich wahr] und brauchen keine Staatsgarantie, (2.) Wir verstehen, dass ohne Änderungen die Staatsgarantie nicht einfach verschwindet, und (3.) Wir stehen zum Expertenbericht, den wir mitunterzeichnet haben. Und bei der Gelegenheit: (4.) Danke, liebe Eidgenossen, für die dreimalige Rettung!

Icesave zum Zweiten

Publiziert am geschrieben von Urs Birchler und Inke Nyborg
Kommentar

Morgen, Samstag, entscheiden die isländischen Stimmbürgerinnen und -Bürger über ein neues revidiertes Icesave-Paket. Es geht darum, ob Island für die Schulden seiner Banken gegenüber englischen und niederländischen Gläubigern haftet oder nicht. Im März 2010 hat Island eine frühere Icesave-Vorlage abgelehnt — im Einklang mit unseren Empfehlungen! Batz lesen spart Milliarden! Das morgen zur Entscheidung vorliegende Paket kostet nur noch ein Drittel. Ob es angenommen wird, ist fraglich. Mehr und mehr berichten die neusten Umfragen von einer leichten Führung der Nein-Sager (55-57% dagegen, bei 40-24% unentschieden). Vor einem Monat war das Sentiment noch umgekehrt. Die Stimmung ist angespannt — angeblich wurden die dem Referendum positiv gesinnten Politker körperlich bedroht. Die offizielle Webseite des Volksreferendums versucht, die Befürworter mit einer Gegenüberstellung der Ja und Nein Argumente an die Urne zu bringen.

Die isländische Presse (Morgunbladid) von heute ist beschäftigt mit einer angeblichen Anschuldigung (Verletzung demokratischer Rechte) von Fischerleuten aus dem Norden von Island, die zu dieser Zeit des Jahres auf hoher See sind und nicht rechtzeitig zur Wahl wieder auf das Festland zurück kommen werden. Seien sie dann Menschen zweiter Klasse, zähle ihre Meinung nicht? Hinzugefügt sei, dass diese Fischerleute aus Saudarkrokur kommen, einer Gegend in Island, wo “wahre Männer” mit einer Fackel in der Hand die Nationalhymne singend durch das Meer schwimmen (siehe Karte). In einem kleinen Land wie Island mit knapp 320´000 Einwohnern zählt morgen jede Stimme.

Finanzausgleich als Steuerwettbewerbs-Lusthemmer

Publiziert am geschrieben von Marius Brülhart
Kommentar

Die erste Vierjahresperiode des neuen Finanzausgleichs (NFA) läuft Ende 2011 ab. Das Parlament ist derzeit daran, allfällige Systemänderungen für die Periode 2012-2015 zu diskutieren. In diesem Zusammenhang verlangt der Kanton Zug, dass Transfers künftig in den Fällen zu beschränken seien, wo die Steuerbelastung eines Nehmerkantons die durchschnittliche Steuerbelastung der Geberkantone unterschreitet (s. NFA Vernehmlassungsbericht, S. 18). Zug befürchtet, dass sich andere Kantone (sprich: Luzern) mittels Transferzahlungen aus dem NFA-Topf – und somit auf Zuger Kosten – aggressive Steuersenkungen finanzieren. Dieses Szenario, wonach der Finanzausgleich den Steuerwettbewerb anheizt statt ihn abzukühlen, scheint eher unrealistisch, wie im Batz bereits erläutert.

Nun kann ich dazu auch noch eine wie mir scheint aussagekräftige Grafik liefern: eine simple Überlagerung der Abbildungen 3 und 4 aus dem jüngsten NFA-Wirksamkeitsbericht. Die horizontale Achse stellt den Zuwachs des kantonalen Pro-Kopf-Steuersubstrats zwischen 2010 und 2011 dar (im Jargon: „standardisierter Steuerertrag pro Kopf“, SSE). Je höher diese Zahl, desto stärker ist die berechnete Zunahme des Steueraufkommens. Diesem Wachstum stellt die vertikale Achse den Betrag gegenüber, welcher entweder zusätzlich in den Finanzausgleich einbezahlt werden muss (orange Linie) oder weniger aus dem Finanzausgleich einkassiert werden kann (blaue Linie). Dargestellt sind nur die vier Kantone an den jeweiligen Endpunkten der zwei Linien für Geber- und Nehmerkantone, aber die übrigen Kantone liegen ziemlich präzis entlang der beiden Geraden.

Das Wichtigste an dieser Grafik sind die Steigungen der Geraden. Sie zeigen auf, wie viel Rappen pro zusätzlichem Steuerfranken via den Finanzausgleich wieder verloren gehen. Für die Geberkantone beträgt diese „Abschöpfungsrate“ 17%. Das heisst, pro zusätzlichem Steuerfranken kommen dem Kanton 17 Rappen durch höhere Einzahlungen in den NFA-Topf wieder abhanden. Die Abschöpfungsrate für die Nehmerkantone liegt mit 80% viel höher: pro zusätzlichem Steuerfranken verlieren diese Kantone 80 Rappen infolge tieferer Auszahlungen aus dem NFA-Topf.

Der Finanzausgleich schwächt somit die Anreize zum Steuerwettbewerb für alle Kantone, denn zusätzlich angelockte Steuerquellen ziehen höhere Einzahlungen oder tiefere Auszahlungen nach sich. Die Abschöpfung allfälliger Steuerwettbewerbsgewinne ist jedoch signifikant schärfer für die Nehmerkantone als für die Geberkantone. Somit hemmt der NFA die Lust zum Steuerwettbewerb für ressourcenschwache Kantone (wie Luzern) um einiges stärker als für ressourcenstarke Kantone (wie Zug). Zugs Einwand scheint also erst recht unbegründet.

Nun mag es verwundern, dass die meisten Kantone auch nach der Einführung des NFA im Jahr 2008 noch Steuersenkungen vorgenommen haben. Dies ist grösstenteils nicht wegen sondern trotz der Anreizwirkungen des Finanzausgleichs geschehen. Gute Konjunktur und Nationalbank-Manna machten es möglich. Damit dürfte vorderhand Schluss sein. Somit könnte sich auch der interkantonale Steuerwettbewerb etwas abkühlen.

Haben die Grossbanken noch Staatsgarantie?

Publiziert am geschrieben von Urs Birchler
Kommentar

Was meint eigentlich der Markt zur impliziten Staatsgarantie für Grossbanken? Besteht sie noch oder besteht sie nicht mehr? Eine mögliche Antwort liefern die Risikoprämien, welche die Banken und der Bund am Markt zahlen müssen. Zu diesem Zweck haben wir die Korrelation der Risikoprämien für die drei Paare UBS-CS, UBS-Bund und CS-Bund berechnet. (Die Korrelationen sind berechnet für ein rollendes 30-Tage-Fenster und aufgrund der Preise für 5-jährige Credit Default Swaps).

Die Resultate sind ersichtlich aus der Grafik:

  • Die beiden Grossbanken werden im Markt, was die Risiken betrifft, als siamesische Zwillinge wahrgenommen. Ihre Risikoprämien sind trotz unterschiedlicher Geschäftspolitik fast perfekt korreliert. Dies deutet darauf hin, dass sie nach wie vor als Too-big-to-fail gelten.
  • Die Risikoprämien von Bund einerseits und den beiden Grossbanken andererseits waren im Sommer 2010 noch hochkorreliert. Im Oktober fiel die Korrelation — vorübergehend sogar in den negativen Bereich. Es scheint, als ob die Publikation des Expertenberichts Siegenthaler die Befürchtungen, eine Grossbank könnte den Bund ins Verderben reissen, vorübergehend gebrochen hätte (zwischen den gelben Markierungen das 30-Tage-Fenster nach der Publikation).
  • Seit November scheinen die Märkte wieder unentschlossen; vielleicht warten sie ab, was das Parlament aus dem Expertenbericht machen wird.

Sichere Banken — ein Lehrfilm der CS

Publiziert am geschrieben von Urs Birchler und Diana Festl-Pell
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Angriff ist die beste Verteidigung. Die CS hat erkannt: Too-big-to-fail ist kein Geschäftsmodell (mehr). Der Steuerzahler will Banken nicht mehr subventionieren. Die CS stellt sich deshalb voll hinter den Bericht der Expertenkommission des Bundes. Vor allem aber hat die CS das Konzept verfilmt. Mit Vereinfachungen, versteht sich, aber dafür allgemein verständlich. Danke CS!

Banken=Staat=Banken

Publiziert am geschrieben von Urs Birchler und Inke Nyborg
Kommentar

Wir haben es mehr als einmal gesagt (z.B. in der Antrittsvorlesung vom 12. April und im Gutachten für die SP Schweiz vom 8. Juli): Der Fluchtpunkt der impliziten Staatsgarantie ist die Verschmelzung von Banken und Staat. Nun folgt, wie die Irish Times berichtet, die Bestätigung durch die Rating-Agentur Standard&Poor’s: “The fate of the Government and the fate of Ireland’s banking system are really one and the same” (Frank Gill, Irland-Analyst S&P). Damit sind die Banken verstaatlicht oder der Staat “verbankt”. Da die irischen Banken “too big a problem for this country” sind (Finanzminister Lenihan, diesen Montag) geht das Spiel auf der nächst höheren Ebene (jener der EU) weiter …

Regulator’s Dilemma

Publiziert am geschrieben von Urs Birchler und Hans Geiger
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Die irische Krise wirft auch ein grelles Licht auf die zweischneidige Rolle der Bankaufseher. Das Wall Street Journal erinnert daran, dass die irischen Banken im Juli, bevor sie das Land ins Verderben rissen, die behördlichen Stress-Tests noch brav bestanden.

Doch nicht nur die Stress-Tests sehen schlecht aus. Auch die Basler Eigenmittelempfehlungen hinken hinter der Realität hinterher. Staatsschulden gehen mit Gewicht null in die Berechnung der “Risikogewichteten Anlagen” ein, solange sie ein AA-Rating haben. Irland ist zwar aus dem AA-Klub ausgeschieden und erhält jetzt wie Italien oder Portugal ein Gewicht von 20% (Griechenland: 100%).

Die nationalen Aufsichtsbehörden dürfen aber für Verpflichtungen ihrer Regierungen gegenüber einheimischen Banken tiefere Werte vorsehen. Wen wundert’s, dass gemäss Financial Times in der EU plötzlich der Anteil der Staatsschulden gegenüber Ausländern zurückgeht und derjenige gegenüber Inländern (wohl vor allem der Banken) ansteigt?

Die Bankaufsichtsbehörden helfen also ihren Banken, den höheren Eigenmittelanforderungen ausweichen. Dass die Banken dabei auf schlechten Papieren sitzen bleiben, stört sie wenig. Im Gegenteil — der Anreiz für die Banken, die Schrottpapiere der eigenen Regierung zu kaufen, wird noch zunehmen, wenn die in Basel geschneiderten verschärften Liquiditätsanforderungen in Kraft treten sollten. Denn selbstverständlich gelten Obligationen der eigenen Regierung als liquid.

Nur die irische Regierung hat (gemäss dem auf vier Jahre angelegten National Recovery Plan) eine noch bessere Mülltonne für ihre Schulden gefunden: Den nationalen Pensionsfonds. Wer’s auch fast nicht glaubt, lese den Blog der Financial Times.

Expertenbericht TBTF

Publiziert am geschrieben von Urs Birchler
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Der Schuss ist raus: die Expertenkommission des Bundes zur “Limitierung von volkswirtschaftlichen Risiken durch Grossunternehmen” (Too big to fail, TBTF) hat ihren Schlussbericht publik gemacht. Eine erste Durchsicht zeigt Gutes und Schlechtes.

Zuerst die gute Nachricht: Der Bericht nennt das Kind beim Namen: Die faktische Staatsgarantie ist eine Subvention mit hohen Kosten und Risiken für die Steuerzahler. Der Bericht schlägt vier Kernmassnahmen vor (Eigenmittel, Liquidität, Risikoverteilung, Organisation). Der eigentliche Kern sind jedoch die Vorschläge zum Thema Eigenmittel. Hier übernimmt der Bericht im wesentlichen die Vorschläge unseres Gutachtens vom Juli 2010: Es braucht deutlich mehr haftende Substanz, bestehend aus Eigenmitteln und aus Schulden, die im Krisenfall gekürzt oder in Eigenmittel verwandelt werden können. Die gesamten Anforderungen müssen über Basel 3 hinausgehen. Ebenfalls übernommen wurde der von der Grösse (Bilanzsumme, Marktanteil) abhängige Eigenmittelzuschlag. Ein Teil der geforderten Eigenmittel soll als “contingent convertible bonds” (bedingte Pflichtwandelanleihen), kurz: CoCos, emittiert werden können.

Leider gibt es auch schlechte Nachrichten. Erstens bemessen sich die Eigenmittelanforderungen an den risikogewichteten Assets, genau wie bei Basel 3. Wenn aber die Finanzkrise eines gezeigt hat, dann dass die Risikomessung im entscheidenden Moment versagt. Krisen kommen oft oder meist aus dem toten Winkel. Risikomessung ist sogar dann unzuverlässig, wenn sie nach bestem Wissen und Gewissen vorgenommen wurde. Aber erst recht gefährlich wird sie, wenn die Banker ein Interesse haben, geringe Risiken auszuweisen (zum Beispiel damit Boni fliessen). Sie beherrschen die Kunst, die gemessenen Risiken abzubauen, aber die effektiven Risiken zu erhöhen.

Zweite schlechte Nachricht. Auf den Eigenmittelzuschlag für Grösse, den mutigsten Teil der Vorschläge, gibt es einen Rabatt. Je besser die Bank glaubhaft machen kann, sich durch ihre Organisation im Krisenfall aufteilbar gemacht zu haben, desto grösser der Rabatt. Leider funktionieren diese Aufteilungspläne nur in behördlichen Wunschträumen.

Ein grundsätzlich richtiges Konzept wird also an zwei nicht tragfähigen Nägeln aufgehängt: Der Messbarkeit der Risiken durch die Banken selbst und der Organisierbarkeit der Aufteilung im Krisenfall.

Drittens schliesslich sind die vorgesehenen Eigenmittelanforderungen zwar strenger als Basel 3, aber nicht streng genug, um das TBTF-Problem zu lösen. Die Anforderungen wurden kalibriert auf die schweizerischen Erfahrungen aus der Finanzkrise. Dabei geht vergessen, dass die Finanzkrise für die Schweiz und die UBS, als Hauptbetroffene, trotz allem eigentlich glimpflich ablief, gemessen an früheren Krisen und an ausländischen Erfahrungen. In der Krise der frühen 1990er Jahre (“Regionalbankenkrise”) verloren die Grossbanken 12,5 Prozent des Kreditvolumens. Dies wären heute rund 75 Milliarden Franken. Die von der Expertengruppe geforderten (bei heutigen Zahlen) 19 Prozent der risikogewichteten Assets beträgt gerade etwa so viel. Dabei ist aber nicht eingerechnet, dass die Banken ihre Bilanzen an das neue Konzept anpassen werden; auch nicht eingerechnet ist, dass die Banken die vorgesehenen Grössenpuffer wesentlich abbauen werden, indem sie den Organisationsrabatt abholen.

Dass die Arbeitsgruppe überhaupt soweit gekommen ist, ist namentlich den Behördenvertretern hoch anzurechnen. Die Banken und ihre Verbündeten haben massiv Druck gemacht, mit Abwanderung, Kreditklemme und der Pest gedroht. Sie haben sogar hart auf den Mann gespielt. Nur eines haben sie nicht: Ein einziges vernünftiges Argument gebracht, weshalb mehr Eigenmittel anstelle hoher Fremdfinanzierung teuer sein soll. Eigenmittel sind nur teuer für TBTF-Banken und für Manager, die ihre Boni nicht gerne mit den Aktionären teilen. Jeder, der diese Botschaft im Bundesrat und im Parlament verbreitet, tut etwas zur Lösung des TBTF-Problems und zur Erhaltung der Schweiz als Wirtschaftsstandort.

Link zum Bericht der Expertenkommission des Bundesrates
Link zur Studie Faktische Staatsgarantie für Grossbanken