Was habe ich dieser Tage gelitten. An der mangelnden Sensibilität des Nationalbankpräsidenten gegenüber im Grunde völlig unnötigen Transaktionen, aber noch mehr an den zum Teil abstrusen Kommentaren, Spekulationen und Schuldzuweisungen von allen Seiten. Dabei kümmerte sich niemand um das Offenkundige. Beispiel 1: In seiner Rücktrittsrede begann Philipp Hildebrand mit einem Dank an alle — ausser an den Bankrat. Es dauerte aber ewig, bis jemand den Reim darauf machte. Beispiel 2: Ebenfalls in der Rücktrittsrede findet sich die Behauptung, die Nationalbank könne den Dollarkurs nicht beeinflussen — kein einziger Journalist hat zurückgefragt, wie dann die Nationalbank den Eurokurs fixieren könne.

Wie eine Wohltat erscheint mir daher der Artikel von Ralph Pöner in der heutigen Ausgabe der deutschen Wochenzeitung Die Zeit: sachlich, einen Schritt auf Distanz und mit dem Blick auf das wirklich Wichtige, die Rolle der Notenbank im Staatsgefüge.

[Nachtrag: Auch die Handelszeitung vom 12. Jan. hat einige durchdachte Beiträge, beispielsweise von René Rhinow (S. 7; nicht im Internet verfügbar).]

Dank René Hegglins technischer Hilfe kann ich hier meine beiden Sätze aus der gestrigen Tageschau einbetten:

Die EZB bietet den Banken für die nächsten drei Jahre unlimitiertes Geld zum Referenzsatz von 1 Prozent an (bei gleichzeitiger Lockerung der Bedingungen für zulässige Pfandsicherheiten). Was erreicht sie dadurch?

Beim Kaffee zeigen mir meine Kollegen Alexandre Ziegler und Per Östberg einen Artikel aus Bloomberg, der die Antwort enthält: Spanien nahm heute 5.6 Mrd. Euro auf drei, bzw. sechs Monate auf. Beide Tranchen wurden massiv überzeichnet und gingen weg mit Zinssätzen von 1.735 Prozent, bzw. 2.435 Prozent. Am 22. November hatte Spanien für dieselben Laufzeiten noch 5.11 Prozent, bzw. 5.23 Prozent bieten müssen. Mit andern Worten: Die EZB gibt billiges Geld an die Banken, die es postwendend in höher rentierende Regierungspapiere investieren.

Kurz und schlecht: Die EZB schafft Geld, leiht dieses den Banken in der Hoffnung, dass diese es an den finanziell maroden Staat weiterleihen. Das ist sozusagen TBTF im Rückwärtsgang (die Banken retten den Staat) plus Monetisierung durch die EZB — “Quantitative Easing” auf europäisch.

Heute vor genau einem Quartal beschloss die SNB die Kursuntergrenze von 1.20 CHF für den Euro. Ebenfalls heute hat sie die neuesten Zahlen für den IMF publiziert. Diese geben einen groben Anhaltspunkt für die Veränderung der Devisenreserven. Wir haben bereits früher festgestellt, die SNB sei bis Ende September mit einem hellblauen Auge davongekommen. Die Zahlen für Oktober-November sehen eher noch günstiger aus. Die SNB scheint sogar Fremdwährungsbestände abgebaut zu haben (wieviel davon in Euro wissen wir leider nicht).

Fremdwährungsreserven der SNB (in Mio CHF):

229’278 Nov 2011
245’036 Oct 2011
282’352 Sep 2011
253’351 Aug 2011

Dies meine ich nicht als Aufforderung, übermütig zu werden und die Kursgrenze hochzuschraben. Der Euro ist noch nicht über den Berg. Oder verstehen Sie, was Angela Merkel und Nicolas Sarkozy wirklich beschlossen haben (und was davon eine Chance hat, umgesetzt zu werden)?

Eine Kandidatin fürs Guiness Book of Records in der Kategorie “Höchster beanspruchter Hilfskredit pro Mitarbeiter” ist die im Oktober 2009 verstaatlichte deutsche Hypo Real Estate. Gemäss der Auswertung der dem Fed abgerungenen Zahlen (siehe auch unseren kürzlichen Beitrag) durch Bloomberg bezog die Bank vom Fed in der Spitzenzeit — mucksmäuschenstill — 28.7 Mrd USD — zusätzlich zu Kreditgarantien der Bundesregierung von 142 Mrd Euro (206 Mrd USD). Die Fed-Hilfe belief sich damit auf 21 Mio USD pro Mitarbeiter.

Die Deutsche Bank stand beim Fed mit maximal 66 Mrd USD in der Kreide. Darüber verlor sie nie ein Wort, weder im November 2008 (Josef Ackermann: Deutschland könne stolz sein, eine Bank zu haben, die in diesen schwierigen Zeiten einen Gewinn erwirtschafte), noch als er am 22. Nov. 2011 vor der Occupy-Bewegung die gesellschaftliche Verantwortung der Banken betonte (“Jeder Steuerzahler und Politiker sollte froh darüber sein, wenn Unternehmen ohne Staatshilfe auskommen”).

Hat die Federal Reserve, die amerikanische Notenbank, mit ihrer Liquiditätshilfe während der Finanzkrise den Geschäftsbanken 13 Mrd. USD “geschenkt”? Auf diesen Betrag beziffert Bloomberg den Zusatzertrag, den die Banken erzielten, indem sie beim Fed Hilfskredite zu günstigen Konditionen aufnahmen und dann zu besseren Konditionen anlegten.

Noch brisanter als diese Subvention scheinen die Beträge, mit denen das Fed den Banken zu Hilfe eilen musste. Öffentlich bekannt waren die Beträge des vom Kongress bewilligten TARP-Programms in der Grösse von rund 700 Mrd. USD. Dass die Fed-Liquiditätshilfe aber mit 7’700 Mrd. USD das Elffache des TARP betrug, wurde erst jetzt bekannt. Die Agentur Bloomberg hat, wie sie in einem Video darstellt, zwei Jahre lang gegen das Fed prozessiert und aufgrund der Freedom of Informations Act am Ende gewonnen. Deshalb musste das Fed nun ausweisen, welche Bank in der Finanzkrise wieviel Hilfskredite erhalten hat. Dabei kam zutage, dass zum Beispiel die Bank of America ihre ihre Position im November 2008 als stark darstellte (“one of the strongest and most stable major banks in the world”), obwohl sie gleichzeitig mit 84 Mrd. USD am Tropf des Fed hing.

Bloomberg hat die Schätzung der Subventionen durch die Hilfskredite in einer interaktiven Grafik zusammengestellt. Wer sorgfältig mit dem Mauszeiger über die Balken fährt, findet auch die Zahlen für die beiden Schweizer Grossbanken: Diese sollen auf den Fed-Hilfskrediten 284 Mio USD (CS), bzw. 154 Mio USD (UBS) verdient haben.

Eine Abwertung der Währung kann positive Auswirkungen auf die wirtschaftliche Situation eines Landes haben. Erstens reduziert sie den Realwert der ausstehenden Schulden (allerdings nur fall diese in der eigenen Währung ausgestellt sind). Zweitens
verbessert eine Abwertung das reale Austauschverhältnis (terms of trade)
zwischen In- und Ausland und somit die internationale Wettbewerbsfähigkeit.
Gerade dieser zweite Einflusskanal wäre für Länder wie Griechenland sehr
wichtig, um aus der Abwärtsspirale auszubrechen. Doch Griechenland und andere
Krisenländer haben keine eigene Währung.

In einem neuen Forschungspapier zeigen Emmanuel Farhi (Harvard), Gita Gopinath (Harvard) und Oleg Itskhoki nun, dass ein Land auch ohne eigene Währung – und somit ohne eigene Geldpolitik – “abwerten” und so das reale Austauschverhältnis
verbessern kann. Eine geeignete “fiskalische Abwertung”, wie es die
Autoren bezeichnen, hat die gleichen Auswirkungen wie eine eigentliche
Abwertung der Währung. Erreicht wird eine solche fiskalische Abwertung durch
eine Erhöhung der Mehrwertsteuer mit einer gleichzeitigen Senkung der
Einkommenssteuern. Eine Erhöhung der Mehrwertsteuer verteuert die Importgüter
und verbilligt die Exporte im Vergleich zu den inländischen Verkaufspreisen, da
Exporte von der Mehrwertsteuer ausgenommen sind und die Lohnkosten wegen der
reduzierten Einkommenssteuer sinken. Die Erhöhung der Mehrwertsteuer wirkt
damit ähnlich wie eine Steuer auf Importprodukten. Die gleichzeitige Reduktion
der Einkommenssteuer stellt sicher, dass sich die inländischen Produkte für die
Inländer real nicht verteuern. Der Gesamteffekt ist daher der gleiche wie eine
direkte Abwertung der Währung durch die Geldpolitik. Farhi, Gopinath und
Itskhoki zeigen, dass die Gleichwertigkeit einer “normalen” Abwertung
und einer fiskalischen Abwertung unter den meisten realistischen Bedingungen
gültig ist.

Besteht demnach doch noch Hoffnung für Griechenland? Nur zum Teil. Die fiskalische Abwertung funktioniert nur, wenn die Exporte tatsächlich von der Mehrwertsteuer
ausgenommen werden. Für den für Griechenland so wichtigen Tourismus ist dies nicht  der Fall.

Nachtrag: Peter Moser (siehe Kommentar) hat mich drauf aufmerksam gemacht, dass in der ersten Version dieses Beitrags noch ein Fehler war: Fälschlicherweise habe ich angenommen, dass innerhalb der EU kein Ausgleich der Mehrwertsteuer an der Grenze besteht. Wie Peter Moser ausführt wird auch innerhalb der EU die inländischen Mehrwertsteuer zurückerstattet und die Mehrwertsteuer des Ziellandes belastet.

Simon Evenett, Professor an der Universität St. Gallen, schreibt einen Artikel, ob die Europäische Zentralbank als “lender of last resort” umfassend italienische und spanische Staatsanleihen kaufen soll oder nicht. Er argumentiert, dass selbst wenn die Gegner dieser Massnahme (Deutschland) die Debatte noch nicht für sich entschieden haben, ihre reine Opposition genügt, um dies zu verhindern.

Wer sich wundert über die Unfähigkeit der EU, in der Krise konsistent und dezidiert zu handeln, findet die Erklärung im Diagramm (grösseres Bild hier). Es zeigt nur jene EU-Institutionen an, die einigermassen direkt mit der Bekämpfung der Finanz-Schulden-Euro–Krise zu tun haben. Wichtige andere, wie z.B. der EU-Gerichtshof, sind nicht abgebildet. Auch nicht abgebildet sind die ebenfalls in der Krisenbekämpfung involvierten Oberhäupter einzelner Mitgliedstaaten. Ebenfalls nicht sichtbar ist in der Abbildung die grosse Zahl von Mitgliedern der einzelnen Gremien. Das Parlament beispielsweise zählt 736 Abgeordnete. Das ESRB hat ein General Board mit über zwei Dutzend Mitgliedern, ein Steering Committee mit 13 Mitgliedern und je einen wissenschaftlichen und technischen Beirat mit 15, bzw. nach dem Buchstaben mehreren Dutzend Mitgliedern.

Die EU-Finanzarchitektur mag vielleicht die Machtbalance in normalen Zeiten gewährleisten; für Krisenzeiten wirkt sie schwerfällig. Dies wurde zwar auch schon den Schweizer Institutionen vorgeworfen. Die Schweiz hat aber im Oktober 2008 bewiesen, dass unter Führung der SNB Krisenpakete über ein Wochenende geschnürt werden können. Ob die EZB diese Rolle in der laufenden Krise wird übernehmen können, scheint ungewiss.

Die Presse berichtet, die “zuständige” Nationalratskommission (seit wann ist eine NR-Kommission für den Wechselkurs zuständig?) liebäugle mit einer Untergrenze für den Euro von Fr. 1.30. In den letzten Tagen war der Wert von Fr. 1.25 herumgeboten worden. Bei Economiesuisse weiss man, der Gleichgewichtskurs liege zwischen 1.30 und 1.40 Franken, und für den Gewerkschaftsbund ist ohnehin kein Eurokurs zu hoch.

Mit 1.20 hat’s prima funktioniert — weshalb nicht dasselbe bei 1.30 noch mal probieren? Erstens: Die Schweiz kann die Euro-Krise nicht ohne Kosten durchstehen. Der Versuch, mit einem zu ambitionierten Wechselkursziel “geizig zu jassen” ist deshalb riskant. Zweitens gibt es eine der Ökonomie übergeordnete Lebensweisheit: Man soll das Schicksal, wenn man einmal Glück gehabt hat, nicht herausfordern. Perfekt dargestellt in “Der Taucher” (1797) von Friedrich Schiller: Der wagemutige Knappe holt des Königs goldenen Becher vom Meeresgrund. Der König erhöht den Einsatz, und der Knappe, erfolgstrunken, taucht noch mal. Das Ende kennen wir:

Es kommen, es kommen die Wasser all,
Sie rauschen herauf, sie rauschen nieder,
Den Jüngling bringt keines wieder.

Die Nationalbank hat mit Fr. 1.20 das Glück des Tüchtigen einmal gehabt. Klar, es könnte mit 1.25 oder 1.30 noch einmal gelingen. Aber die Finanzmärkte könnten auch zum Test ansetzen. Dann klingt das Ende so:

Es kommen, es kommen die Euro all,
Sie rauschen herauf, sie rauschen nieder,
Den Franken bringt keiner wieder.