Von Alan Turing stammt die Idee, künstliche Intelligenz liege dann vor, wenn man nicht mehr unterscheiden könne, ob Antworten in einem Gespräch von einem Menschen oder einem Computer stammten. Den “Turing-Test” auf Finanzmrkte ausgedehnt haben Jasmina Hasanhodzic, Andrew W. Lo und Emanuele Viola. In einem Online-Test sollen die Besucher herausfinden, welche von zwei Kurven tatsächlich aus einem Finanzmarkt stammt und welche der Computer zufällig erzeugt hat. Wenn man die “Efficient Market Hypothesis” glaubt, ein unmögliches Unterfangen. Die Autoren behaupten jedoch in ihrer Auswertung, die Teilnehmer hätten überdurchschnittlich häufig richtig getippt, d.h. gerochen, wo der Mensch die Hand im Spiel hatte. Ich selber habe nach dreimal “WRONG!” das Handtuch geworfen. Vielleicht habe ich doch den richtigen Job.

Frisch ab Presse: Die 2011er-Ausgabe unserer alle zwei Jahre erscheinenden Studie zum Internationalen Vermögensverwaltungsgeschäft, diesmal verfasst vom Viererteam Urs Birchler, Christian Bührer, Daniel Ettlin und Fabian Forrer.

Wie hat sich der Markt entwickelt? Wie haben sich die Schweizer Banken geschlagen? Wie sieht die Zukunft aus?

Dazu alles (Studie und Medienmiteilungen) hier.

Eine Abwertung der Währung kann positive Auswirkungen auf die wirtschaftliche Situation eines Landes haben. Erstens reduziert sie den Realwert der ausstehenden Schulden (allerdings nur fall diese in der eigenen Währung ausgestellt sind). Zweitens
verbessert eine Abwertung das reale Austauschverhältnis (terms of trade)
zwischen In- und Ausland und somit die internationale Wettbewerbsfähigkeit.
Gerade dieser zweite Einflusskanal wäre für Länder wie Griechenland sehr
wichtig, um aus der Abwärtsspirale auszubrechen. Doch Griechenland und andere
Krisenländer haben keine eigene Währung.

In einem neuen Forschungspapier zeigen Emmanuel Farhi (Harvard), Gita Gopinath (Harvard) und Oleg Itskhoki nun, dass ein Land auch ohne eigene Währung – und somit ohne eigene Geldpolitik – “abwerten” und so das reale Austauschverhältnis
verbessern kann. Eine geeignete “fiskalische Abwertung”, wie es die
Autoren bezeichnen, hat die gleichen Auswirkungen wie eine eigentliche
Abwertung der Währung. Erreicht wird eine solche fiskalische Abwertung durch
eine Erhöhung der Mehrwertsteuer mit einer gleichzeitigen Senkung der
Einkommenssteuern. Eine Erhöhung der Mehrwertsteuer verteuert die Importgüter
und verbilligt die Exporte im Vergleich zu den inländischen Verkaufspreisen, da
Exporte von der Mehrwertsteuer ausgenommen sind und die Lohnkosten wegen der
reduzierten Einkommenssteuer sinken. Die Erhöhung der Mehrwertsteuer wirkt
damit ähnlich wie eine Steuer auf Importprodukten. Die gleichzeitige Reduktion
der Einkommenssteuer stellt sicher, dass sich die inländischen Produkte für die
Inländer real nicht verteuern. Der Gesamteffekt ist daher der gleiche wie eine
direkte Abwertung der Währung durch die Geldpolitik. Farhi, Gopinath und
Itskhoki zeigen, dass die Gleichwertigkeit einer “normalen” Abwertung
und einer fiskalischen Abwertung unter den meisten realistischen Bedingungen
gültig ist.

Besteht demnach doch noch Hoffnung für Griechenland? Nur zum Teil. Die fiskalische Abwertung funktioniert nur, wenn die Exporte tatsächlich von der Mehrwertsteuer
ausgenommen werden. Für den für Griechenland so wichtigen Tourismus ist dies nicht  der Fall.

Nachtrag: Peter Moser (siehe Kommentar) hat mich drauf aufmerksam gemacht, dass in der ersten Version dieses Beitrags noch ein Fehler war: Fälschlicherweise habe ich angenommen, dass innerhalb der EU kein Ausgleich der Mehrwertsteuer an der Grenze besteht. Wie Peter Moser ausführt wird auch innerhalb der EU die inländischen Mehrwertsteuer zurückerstattet und die Mehrwertsteuer des Ziellandes belastet.

Der Batzen grüsst seinen goldenen Bruder den Florin (florint, forint; Gulden). In dessen Heimatstadt Florenz ist gegenwärtig die Ausstellung Denaro e Bellezza zu sehen (Money and Beauty; Bankers, Boticelli and the Bonfire of the Vanities). Die Ausstellung bezaubert nicht in erster Linie durch Grösse, sondern durch ihr Konzept: Sie zeigt am Beispiel der Zeit der Medici das Spannungsverhältnis zwischen Geld und Macht einerseits und geistigen Werten wie Kunst und Religion andererseits. Während drinnen der Bussprediger Savonarola den Bankiers die Leviten liest, harren draussen die Vertreter von “Occupy Firenze” in ihren Zelten.

Besucher können im übrigen selber tausend Gulden investieren. Der Schreibende brachte es mit Investitionen in ihm kaum verständliche Finanzinstrumente auf eine Rendite von 11 Prozent (Rang 3 in der Familie), was gleichwohl zum Kauf des Katalogs mit Rabatt berechtigte. Wer nicht hinfährt, ist selber schuld.

Nachtrag: In der ersten Version von heute früh ist eine Panne beim Titel (sowohl dieses Artikels als auch beim Zitat der Austellung) passiert. Und ich war nur Dritter von vier! Morgenstund hat nicht immer Gold im Mund.

Simon Evenett, Professor an der Universität St. Gallen, schreibt einen Artikel, ob die Europäische Zentralbank als “lender of last resort” umfassend italienische und spanische Staatsanleihen kaufen soll oder nicht. Er argumentiert, dass selbst wenn die Gegner dieser Massnahme (Deutschland) die Debatte noch nicht für sich entschieden haben, ihre reine Opposition genügt, um dies zu verhindern.

Inke Nyborg hat mir einen tollen Link geschickt: Live-Übertragung einer Konferenz zur Sanierung von Banken, die mit erstklassigen Referenten in Reykjavik stattfindet.

Das am Euro-Gipfel geschnürte Massnahmenpaket ist ein Zauberkasten mit tollen Tricks.

Trick 1 ist die Hebelung des Stabilitätsfonds. Darüber muss ich nichts schreiben; der brilliante Artikel von Manuel Ammann in der jüngsten Ausgabe der Sonntagszeitungsagt alles. Für Eilige: Die Hebelung bewirkt, dass der EFSF statt dem durchschnittlichen Risiko aufeinem Kredit von 100 Euro die ersten (d.h. die wahrscheinlichsten) zehn Prozent Verlust auf 1000 Euro kauft. Der EFSF wird damit zu einem Kreditversicherer (der schlechtesten Risiken).

Trick 2 ist der Schuldendeal mit Griechenland. Griechenland erklärt nicht etwa seine Zahlungsunfähigkeit. Die Gläubiger verzichten “freiwillig”. Analogie: Der Gast im Restaurant hat zwei Tassen Kaffe getrunken, hat aber nur Geld für eine. Um dem Gast die Schmach zu ersparen, verrechnet der Kellner nur einen Kaffee. Weshalb diese Höflichkeit seitens der Gläubiger Griechenlands? Ein offizieller “default” durch Griechenland hätte sämtliche Kreditversicherungen für griechische Anleihen ausgelöst. Solche Versicherungen werden meist in Form sogenannter “credit default swaps” abgeschlossen (lesenswert dazu der Wikipedia-Artikel). Ein CDS ist im Prinzip einfach: A zahlt B eine Prämie, B zahlt A einen vereinbarten Betrag, wenn z.B. Griechenland nicht zahlt. Betrogen sind durch den “freiwilligen” Verzicht der griechischen Gläubiger also alle, die sich gegen einen griechischen Default gewappnet und (zunehmend teure) CDS gekauft haben. Beglückt werden die Verkäufer dieser Versicherungen sein. Sie sind offenbar Too-big-to-fail oder Too-beautiful-to-suffer.

Trick 1, die Kreditversicherung auf dem gehebelten Betrag, enspricht im Grunde einem geschriebenen (leer verkauften) CDS. Sonst liebt die EU diese “naked CDS” nicht. Vor gut einer Woche beschloss sie ein Verbot solcher Transaktionen. Mit Trick 2 wird sie diesen Markt nun wohl ohnehin trockenlegen (siehe dazu die gestrige Financial Times): Wer soll eine Versicherung kaufen, wenn das Auto nie in den Baum fährt, sondern immer der Baum ins Auto? Das scheint aber gerade der Zweck: Die (hohen) CDS-Prämien sind der böse Bote, der der ganzen Welt die Schuldenprobleme der EU-Staaten verkündet hat. Nicht überlegt hat sich die EU: Wer kauft ein Auto, wenn niemand eine Versicherung anbietet? Das heisst: Wer gibt den gefährdeten Staaten Kredit, wenn keine Absicherunginstrumente erhältlich sind? Und wie soll jemand, der an Italien glaubt, seine Meinung im Markt einbringen können, wenn das notwendige Instrument (ein naked CDS) verboten oder unmöglich gemacht wird? Die Zeche für den Trick werden die Schuldnerstaaten bezahlen.

Fazit: Probleme werden mit Konzepten gelöst, nicht mit Tricks.

Nach neuesten Berichten sollen die europäischen Banken zusätzliche Eigenmittel aufnehmen, vor allem um gegen einen Abschreiber auf griechischen Anleihen gewappnet zu sein. Dies tönt auf den ersten Blick plausibel. Ich habe immer weder für höhere Eigenmittel plädiert.

Nur — das Rezept stammt wieder aus der Hexenküche der europäischen Politik und ist ist von Anfang an vergiftet.

1. Die Massnahme kommt reichlich spät. Die Behörden haben den Banken zu lange aus der Hand gefressen und die Mär von den teuren Eigenmitteln geglaubt. Die Einsicht kommt jetzt, wo die Eigenmittel wirklich teuer werden (siehe nächsten Punkt).
2. Wer jetzt Eigenmittel einschiesst, weiss, dass diese zum Teil bereits verloren sind. Das lohnt sich nur, wenn eine sehr hohe Rendite winkt. Anders läge der Fall, wenn der Kapitalgeber weiss, dass er bei weitem nicht der einzige sein wird, dass also die bereits vorhandenen Verluste auf viele Schultern verteilt werden. Die europäischen Behörden müssten also nicht ein bisschen mehr Eigenmittel verlangen, sondern viel, viel mehr. Dann wären sie billiger. Teuer ist nicht eigentlich das Eigenkapital, sondern diese Pflästerli-Methode.
3. Das bisschen mehr Eigenkapital, das die europäischen Banken zusammenkratzen sollen, wird zum grossen Teil wieder weggefressen durch die hohen Risiokoprämien, welche diese Banken heute auf ihren Schulden bezahlen. Rechenbeispiel: Eine Bank bezahle eine Risiokoprämie von 2% (200 Basispunkten) auf Geldmarktverindlichkeiten von 10% ihrer Bilanzsumme. Die Kosten betragen also 20 Basispunkte pro Jahr. Die Bank habe risikogewichtete Anlagen von 20% ihrer Bilanzsumme. Ein Prozentpunkt (der risikogewichteten Anlagen) mehr Eigenmittel sind 20 Basispunkte bezogen auf die Bilanz. Dieses Prozent an zusätzlichen Eigenmitteln wird von der Risikoprämie auf Geldmartkverbindlichkeiten also in einem Jehr aufgefressen. Wenn die Banken Zeit haben bis zum Juli 2012, sind die zusätzlichen Eigenmittel schon zu einem schönen Teil weggefressen, bevor sie aufgenommen sind.
4. Wenn den Banken bereits in Aussicht gestellt wird, dass sie Geld von der EFSF erhalten, wenn die Eigenmittelaufnahme nicht gelingt, wären sie ein bisschen blöd, aggressiv Eigenmittel aufzunehmen.

Vollends verquer ist die Koppelung der Eigenmittelanforderungen an die Bereitschaft der Banken, griechische Schulden zu erlassen. Es gibt weiss Gott vieles zu verhandeln dieser Tage. Aber eines braucht nicht verhandelt zu werden: Der griechische Schuldenschnitt. Den kann Griechenland einseitig deklarieren. Nur ist das nicht attraktiv, solange Geld aus Europa zufliesst.

Ökonomen sprechen in der Regel nicht von fairen Wechselkursen. Bezeichnend ist, dass das sehr interessante Weltbankpapier “A Fair Exchange Rate: Theory and Practice of Calculating Equilibrium Exchange Rates” der Autoren Bayoumi, Fouraqee und Lee das Wort fair nur einmal verwendet – im Titel nämlich. Mit dem “richtigen” Wechselkurs meinen die meisten Ökonomen – wie im Weltbankpapier – ein gleichgewichtiger Wechselkurs. Doch nicht einmal in
dieser Definition ist klar, was genau gemeint ist. Meinem St. Galler Kollegen und mit-batzer Gebhard Kirchgässner (der sich wegen verschwundenen Gepäckstücken in den USA neu ausstatten musste) erschienen die amerikanischen Kleider teuer, mir hingegen sehr günstig. Kein Wunder: Nicht einmal die Warenkörbe – zur Bestimmung der Kaufkraftparität – lassen sich für zwei Länder wirklich vergleichen.

Allen klar ist, dass der Schweizer Franken momentan massiv überbewertet ist. Eine gewisse Zeit schienen Händler vergessen zu haben, dass der Schweizer Franken nicht einfach ein Wertpapier ist, sondern auch die
Währung eines ganzen Landes. Neben der Nationalbank tritt nun auch die Politik in Aktion. Und hier kann -besser gesagt, soll – man sich tatsächlich fragen, ob die vorgeschlagenen Massnahmen fair sind: Will heissen gerecht und anständig und den Spielregeln entsprechend. Wohl eher nicht. Aus Zeitgründen hier lediglich ein Verweis auf einen Gastkommentar meines Kollegen Frank Jaeger. Franz dürfte sich über die ungewöhnlich vielen zustimmenden Voten gefreut haben.