Mitten in die Diskussion, wieviel Eigenmittel die Schweizer Grossbanken Banken halten sollten, platzt eine Bombe: Die vier renommierten Ökonomen Anat Admati, Peter DeMarzo, Martin Hellwig und Paul Pfleiderer behaupten in einem Arbeitspapier der Stanford University schlicht: “Die Behauptung, Eigenmittel seien teurer als Fremdmittel, ist eine Legende.”  Eine hohe Fremdfinanzierung (leverage) ist nach Meinung der Autoren nicht erstrebenswert — nicht aus Sicht der Bank und schon gar nicht aus Sicht der Gesamtwirtschaft. Das Papier zieht die Konsequenzen aus den seit 1958 bekannten Modigliani-Miller-Theoremen, wonach die Finanzierungskosten nur unter bestimmten Voraussetzungen von der Leverage abhängen. Die Autoren prüfen diese Voraussetzungen und verwerfen die Gründe, die zugunsten einer hohen Leverage der Banken sprechen könnten.

Weshalb sich die Banken in den 65 Jahren seit der Formulierung der Modigliani-Miller-Theoremen nie ernsthaft mit diesen auseinandergesetzt haben und warum auch die Wissenschaft viel zu wenig unternahm, um den Mythos der teuren Eigenmittel zu hinterfragen, bleibt ein Geheimnis der Geistesgeschichte. Doch lieber spät als nie. Wenigstens kamen Admati, DeMarzo, Hellwig und Pfleiderer gerade noch rechtzeitig, bevor die Arbeitsgruppe des Bundes zur faktischen Staatsgarantie ihre Empfehlungen abliefern muss.

Im Beitrag zur Sommerlektüre habe ich Koo’s „The Holy Grail of Macroeconomics“ vorgeschlagen. Paul Krugman hat das nun aufgenommen und eine Rezension dazu geschrieben . Krugman lobt Koo, dass er als einer der wenigen Vorschläge zur Bewältigung von Finanzkrisen macht. Sein Konzept der Bilanzsummen-Rezession sei durchdacht (es existieren Parallelen zwischen Firmenschulden in Japan und Haushaltsverschuldung in den USA). Er kritisiert Koo’s Meinung, dass einzig Fiskalpolitik wirksam sei. Mich würde interessieren, was Krugman bei seinem “multi-book review” sonst noch liest.

Nobelpreisträger Krugman ist ein profunder Kenner von Japan’s Situation. Von ihm stammt der Gedanke, dass Japan in den 1990ern in einer Liquiditätsfalle steckte.

„Why did the banks – the sausage makers, so to speak – hold so many of the sausages for their own consumption when they knew what went into them?”

Raghuram Rajan über die Verbriefung in „Fault Lines“ (2010). Bei der Verbriefung von Hypotheken werden mehrere Hypothekarforderungen zu einer Obligation gebündelt – zu einer Wurst verarbeitet – und auf dem Finanzmarkt weiterverkauft. Verbriefung sollte die Finanzmärkte stabilisieren (das Risiko wird von denjenigen getragen, die es am besten können), ist aber eine der Ursachen der Finanzkrise. Der Inhalt der “Würste” waren mehrheitlich Subprime-Hypotheken.

Im Beitrag zur ökonomischen Sommerlektüre versprach ich Literatur zur Finanzkrise. Da ich den Grossteil selber nicht gelesen habe, lasse ich die Bücher unkommentiert. Es ist ein Überblick und soll Ihnen eine erste Orientierungshilfe sein (viele Bücher sind auch auf Deutsch übersetzt worden). Ergänzen Sie die Liste mit Kommentarbeiträgen!

Für diejenigen, die es lieber kurz haben: Hier eine lehrreiche und unterhaltsame Präsentation zur Finanzkrise von Paul Embrechts (Direktor vom RiskLab ETH; gehalten am diesjährigen International Pension Workshop von Netspar)

Eine hilfreiche Webapplikation ist „Read it Later“: Mit ihr können Webseiten gespeichert werden, die man später lesen möchte (Dank geht an einen Kollegen für den Hinweis).

2010

“Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy” von Raghuram Rajan

“Crisis Economics: A Crash Course in The Future of Finance” von Nouriel Roubini und Stephen Mihm

“The Big Short: Inside the Doomsday” von Michael Lewis

“The Fearful Rise of Markets: A Short View of Global Bubbles and Synchronised Meltdowns” von John Authers

“The Road from Ruin: How to Revive Capitalism and Put America Back on Top” von Michael Bishop und Michael Green

“IOU: Why Everyone Owes Everyone and No One Can Pay” von John Lanchester

“13 Bankers: The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown” von Simon Johnson

“High Financier: The Lives and Time of Siegmund Warburg” von Niall Ferguson

“The Devil’s Casino: Friendship, Betrayal, and the High-Stakes Games Played Inside Lehman Brothers” von Vicky Ward

“The Greatest Trade Ever: The Behind-the-Scences Story of How John Paulson Defied Wall Street and Made Financial History” von Gregory Zuckerman

“The Quants: How a New Breed of Math Whizzes Conquered Wall Street and Nearly Destroyed It” von Scott Patterson

“Don’t Blame the Shorts: Why Short Sellers are Always Blamed for Market Crashes and How History is Repeating Itself” von Robert Sloan

“Capitalism 4.0: The Birth of a New Economy in the Aftermath of Crisis” von Anatole Kaletsky

“The Enigma of Capital and the Crises of Capitalism” von David Harvey

„Crash: Marktversagen – Staatsversagen“ von Silvio Borner und Frank Bodmer

„Strukturierte Verantwortungslosigkeit: Berichte aus der Bankenwelt“ von Claudia Honegger

2009

“Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy and Why it Matters for Global Capitalism” von George Akerlof und Robert Shiller

“Too Big to Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System – and Themselves” von Andrew Ross Sorkin

“This Time is Different. Eight Centuries of Financial Folly” von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff

“Kasino Kapitalismus: Wie es zur Finanzkrise kam und was jetzt zu tun ist" von Hans-Werner Sinn

„Finanzkrise: Woher sie kommen, wohin sie führen, wie sie zu vermeiden sind“ von Walter Wittmann

„Nach der Krise: Gibt es einen anderen Kapitalismus?“ von Roger de Weck

„Marktwirtschaft, Ethik und Moral: Wie Werte das Vetrauen in die Ökonomie stärken“ von Norbert Walter

„Wie ich einmal versuchte, reich zu werden“ von Heike Faller

„Keynes: The Return of the Master” von Robert Skidelsky                                

“The Keynes Solution: The Path to Global Economic Prosperity” von Paul Davidson

“Getting Off Track. How Government Actions and Interventions Caused, Proloned and Worsened the Financial Crisis” von John Taylor

“The Myth of Rational Market: A History of Risk, Reward and Delusion on Wall Street” von Justin Fox

“The Holy Grail of Macroeconomics – Lessons from Japan’s Great Recession” von Richard Koo

“Lords of Finance: The Bankers who Broke the World” von Liaquet Ahamed

“Great Depressions of the Twentieth Century” von Timothy Kehoe und Edward Prescott

“How Markets Fail: The Logic of Economic Calamities” von John Cassidy

“Understanding Financial Crises” von Franklin Allen (Lehrbuch)

2008

“The Trillion Dollar Meltdown: Easy Money, High Rollers,and the Great Credit Crash” von Charles Morris

“The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008” von Paul Krugman

2007

“The Forgotten Man: A New History of the Great Depression” von Amity Shlaes

“When Washington Shut Down Wall Street” von William Silber

2006

“The Misbehavior of Markets: A Fractal View of Financial Turbulence” von Benoit Mandelbrot

2000

“Irrational Exuberance” von Robert Shiller

1992

“Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street” von Peter Bernstein

1989: 

“Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises” von Charles Kindleberger

Auf diesen Tag hat sich unser Team gefreut: Unser Gutachten zuhanden der SP Schweiz erblickte an der Pressekonferenz von heute morgen das Licht dieser Welt. Inke Nyborg, Diana Festl-Pell, René Hegglin und ich haben seit Wochen nur noch TBTF verstanden. Jetzt freuen wir uns auf Reaktionen.

Das Gutachten kann heruntergeladen werden von der Homepage der SP Schweiz (samt Pressematerial) oder bei unserem Institut als PDF.

FIFA droht Frankreich mit Sanktionen: Die Politik (angeführt von Präsident Nicolas Sarcozy) habe sich in Fussball-interne Fragen eingemischt. Die Unabhängigkeit der Fussballverbände wird bei der FIFA offenbar gross geschrieben. Fussball ist eben wichtig.

Vielleicht bräuchten auch die Notenbanken eine FIFA. Die Notenbanken stehen in der Krise unter ganz besonderem Druck der Politik. Die Europäische Zentralbank hat politischen Wünschen zur Abwehr der “Spekulation” gegen einzelne Mitgliedländer der Währungsunion stattgegeben — gegen den Geist von Währungsvertrag und Stabilitätspakt. Aber kein Sepp Blatter hat sie zurückgepfiffen.

Viel Negatives wurde über die FIFA in letzter Zeit geschrieben. Aber eins muss man ihr lassen. Im entscheidenden Moment weiss sie, was wichtig ist: Dass der Ball rollt — ohne Ablenkung durch den unsichtbaren Fuss (oder gar die Hand) der Politik.

 Weshalb ein Bailout-Verbot nicht nur nutzlos sondern gefährlich ist: Mein Beitrag in der NZZaS.

Fortsetzung folgt (fast sicher).

  In der Diskussion um den schwachen Euro geht schnell vergessen, dass die Welt nicht nur aus der EU und der Schweiz besteht. So hat der CHF gegenüber dem US $ und dem Japanischen Yen in den letzten 6 Monaten deutlich an Wert eingebüsst, wie die Graphiken zeigen. Das erklärt wohl auch, dass die Klagen der Exportindustrie trotz der massiven Abwertung des Euro weitgehend ausbleiben.

Vielleicht sollten wir unsere Sommerferien doch lieber in Spanien statt in Japan verbringen.

Gute Zeiten für die empirische Finanzmarktforschung. Wie die Presse meldet, hat die EU beschlossen, eine Steuer auf Finanztransaktionen einzuführen. Das wird, im Jargon der Forscher, ein “natürliches Experiment”, das endlich eine breite Datenbasis zur umstrittenen Idee einer Transaktionssteuer (Tobin Tax) liefern wird.

Des Forschers Freud’, des Bürgers Leid? Erhöht ein Transaktionssteuer die Markteffizienz und damit die Wohlfahrt oder setzt sie sie herab? Nicht mehr ganz auf dem neuesten Stand, musste ich zur eigenen Schande auf Wikipedia zurückgreifen, wo ich ein anregendes Frühstücksmüesli vorfand. Am besten mundete mir der kritische Aufsatz von Charles Goodhart. Der emiritierte Professor der London School of Economics regt an, wenn schon eine Steuer, dann eher eine auf Spam (dieser nützt nämlich im Gegensatz zum Devisenhandel gar nichts)!

Die Idee der Tobin Tax hat lange geschwelt. Frühe Versuche in Schweden und in England verliefen eher enttäuschend (siehe die empirische Auswertung durch Campbell und Froot (1994). Die politische Wende kam nach der Finanzkrise, als der Internationale Währungsfonds (IWF) letzten Winter auf Druck der grossen europäischen Länder von Ablehnung auf Unterstützung schwenkte. Diejenigen Staaten, die einst durch die Globalisierung stark wurden, nehmen jetzt zu einem Rezept der Globalisierungsgegner Zuflucht.

Gespannt bin ich auf die praktische Ausgestaltung. Der geistige Vater der Idee, Nobelpreisträger James Tobin, propagierte die Steuer lediglich auf Kassengeschäfte im Devisenmarkt. Ob im europäischen Vorschlag die besonders ungeliebten Termingeschäfte ungeschoren davonkommen werden?

Nachtrag: Zwei Kommentare von Monika Bütler gehören eigentlich in den Text:

Eine interessante Ergänzung zur Empirie einer möglichen Transaktionsteuer: Harald Hau von der INSEAD findet aufgrund von Variationen der “tick size” (das ist die minimale Kursänderung, die an der Börse angegeben wird), dass eine Transaktionssteuer die Volatilität auf den Finanzmärkten eher noch vergrössert. Also genau das Gegenteil von dem, was die Tobin Tax verspricht. Das Papier, veröffentlicht im Journal of the European Economic Association ist hier. Wem das Original-Papier von Harald Hau zu technisch ist, liest den viel kürzeren und verständlicheren Kommentar von Christian Upper (Deutsche Bundesbank): hier.

Ein Meinungsartikel in der Süddeutschen Zeitung hat es kürzlich auf den Punkt gebracht: Staaten sind jetzt die Sorgenkinder der Finanzmärkte. Der Verlauf der Finanzkrise mit ihrem jüngsten Höhepunkt, der Schuldenkrise in der EU, macht deutlich, dass die Kreditaufnahme entscheidend vom Vertrauen der Anleger (und der Gunst der Spekulanten) abhängt. Schwindet das Vertrauen in die Kreditwürdigkeit — sprich die Erwartung, dass die Schulden auch zurückgezahlt werden können — trocknen die Finanzierungsquellen schnell aus und es werden saftige Risikoaufschläge fällig. Bisher dachte man eben, Staaten werden immer ihre Schulden begleichen. Doch plötzlich scheint dieses Grundvertrauen erschüttert, weil nicht mehr klar ist, ob und wie Länder wie Griechenland ihr Defizit reduzieren und ihren Schuldenberg mittelfristig abbauen sollen. Außerdem erscheint in Zeiten historisch niedriger Zinsen auch die Angst vor Staatsbankrotten ein willkommenes Phänomen zu sein, um Zinsforderungen (Risikoprämien) zu erhöhen. Dabei sind die Probleme nicht neu; einige Länder — wie z.B. Griechenland — schieben schon geraume Zeit vergleichsweise hohe Schuldenberge vor sich her.

Ein anderer Aspekt der Schuldenproblematik ist dagegen bisher in der Öffentlichkeit kaum thematisiert worden:  die sich bereits seit längerem abzeichnenden demographischen Verwerfungen. Schliesslich spielt das Entwicklungs- und Produktionspotential einer Volkswirtschaft eine entscheidende Rolle dafür, wieviele Schulden sich ein Land leisten kann. Das Produktionspotential hängt wiederum unmittelbar von der demo­graphischen Entwicklung ab; vor allem davon, wie groß die Erwerbsbevölkerung relativ zur Gesamtbevölkerung ist und wie produktiv diese Erwerbsbevölkerung ist. Alterung und die Pensionierung geburtenstarker Jahrgänge werden hier spürbare Veränderungen auslösen, die nicht unbedingt “defizitfreundlich” sein dürften. Im Gegenteil: die Belastung der Sozialkassen wird bei gleichzeitig schrumpfender Erwerbsbevölkerung zunehmen. Die aktuelle Vertrauenskrise auf den Finanzmärkten macht dieses Szenario umso bedrohlicher, denn überschuldete Staaten, deren Defizite durch die Krise ansteigen, haben in Zukunft auch mit größeren strukturellen Belastungen zu rechnen.

Ein BIS discussion paper von Cecchetti, Mohanty und Zampolli bringt diese Problematik auf den Punkt: Nimmt man die gegenwärtigen krisenbedingten Defizite und schreibt die demographiebedingten strukturellen Defizite in die Zukunft fort, so kommt man schnell auf Schuldenszenarien, in denen die meisten Länder plötzlich sehr schlecht positioniert sind (interessanterweise besonders die USA und Großbritannien, weniger aber Italien —  was wiederum die Frage nach den zugrundeliegenden Annahmen aufwirft). Wie präzise diese Abschätzung im Detail auch sein mag, der Hauptpunkt ist richtig: Die Strukturprobleme werden sich in den Staatsfinanzen niederschlagen und die Krise verschärft diese Problematik noch weiter. Freilich wirft die Studie implizit die Frage auf, ab wann strukturelle Defizite als nicht mehr tragbar angesehen werden müssen und wann der Schuldenberg einfach zu hoch ist, um je abgetragen werden zu können. Die Anleger werden diese Frage mit entsprechend höheren Risikoprämien beantworten mit dem für sie angenehmen Nebeneffekt höherer Kapitalerträge.