Mitten in die Diskussion, wieviel Eigenmittel die Schweizer Grossbanken Banken halten sollten, platzt eine Bombe: Die vier renommierten Ökonomen Anat Admati, Peter DeMarzo, Martin Hellwig und Paul Pfleiderer behaupten in einem Arbeitspapier der Stanford University schlicht: “Die Behauptung, Eigenmittel seien teurer als Fremdmittel, ist eine Legende.”  Eine hohe Fremdfinanzierung (leverage) ist nach Meinung der Autoren nicht erstrebenswert — nicht aus Sicht der Bank und schon gar nicht aus Sicht der Gesamtwirtschaft. Das Papier zieht die Konsequenzen aus den seit 1958 bekannten Modigliani-Miller-Theoremen, wonach die Finanzierungskosten nur unter bestimmten Voraussetzungen von der Leverage abhängen. Die Autoren prüfen diese Voraussetzungen und verwerfen die Gründe, die zugunsten einer hohen Leverage der Banken sprechen könnten.

Weshalb sich die Banken in den 65 Jahren seit der Formulierung der Modigliani-Miller-Theoremen nie ernsthaft mit diesen auseinandergesetzt haben und warum auch die Wissenschaft viel zu wenig unternahm, um den Mythos der teuren Eigenmittel zu hinterfragen, bleibt ein Geheimnis der Geistesgeschichte. Doch lieber spät als nie. Wenigstens kamen Admati, DeMarzo, Hellwig und Pfleiderer gerade noch rechtzeitig, bevor die Arbeitsgruppe des Bundes zur faktischen Staatsgarantie ihre Empfehlungen abliefern muss.

Die Finanzwelt schaut gespannt nach London, dem Sitz des Committee of European Banking Supervisors (CEBS). Es ist Notenvergabe am 23. Juli. An dem Tag werden die Stresstestergebnisse für 91 europäische Banken aus 27 europäischen Ländern bekanntgegeben, von Alpha Bank in Griechenland bis Nordea Bank in Schweden. Eine ähnliche Übung fand (unter dem Titel Supervisory Capital Assessment Program)  für 19 amerikanischen Banken im Mai 2009 statt. In den USA war das Resultat ein grösstenteils positives. Die Finanzmärkte reagierten wohlgesonnen, die Aktienpreise der Banken stiegen.

Für die europäischen Banken hingegen ist die Lage wesentlich angespannter. Zwischen den nationalen Aufsichtsbehörden und dem CEBS herrscht Unstimmigkeit, wie viele Informationen wann veröffentlicht werden sollen. Zusätzlich fehlen noch genaue Informationen über die Methodik der Belastungstests. Analytiker raufen sich die Haare: Welcher Prozentsatz wird für die Verlangsamung der Konjunktur in den Stressszenarios angenommen? Welcher Abschlag wird auf auf griechische oder spanische Staatsanleihen angenommen? Der Markt ist verunsichert. Kopfschmerzen bereitet auch der Gedanken an die schwächeren Banken, z. Bsp. an die spanischen Sparbanken und die deutschen Landesbanken. Die Stresstests würden an Glaubwürdigkeit verlieren, wenn alle Banken sie bestehen. Doch es ist nicht klar, was mit denen Banken geschehen wird, die „durchfallen“. Nicht alle „Eltern“ können sich die teuren Kosten der Nachhilfe leisten. Unter diesen Umständen ist es unklar, ob die Stresstests zur Stärkung oder Schwächung des Vertrauens in die europäischen Banken führen. Die Stunde der Wahrheit ist am Freitag, um 19 Uhr, dann wird das CEBS die Noten in einer Pressekonferenz bekanntgeben. Doch damit ist das Nägelbeissen noch nicht vorbei. Dann muss noch bis Montag gewartet werden, um zu sehen wie der Handel an den Börsen in Europa auf die Resultate reagiert.

Auf diesen Tag hat sich unser Team gefreut: Unser Gutachten zuhanden der SP Schweiz erblickte an der Pressekonferenz von heute morgen das Licht dieser Welt. Inke Nyborg, Diana Festl-Pell, René Hegglin und ich haben seit Wochen nur noch TBTF verstanden. Jetzt freuen wir uns auf Reaktionen.

Das Gutachten kann heruntergeladen werden von der Homepage der SP Schweiz (samt Pressematerial) oder bei unserem Institut als PDF.

Eugene Fama, Mitbegründer der modernen Finanzmarktwissenschaft und geistiger Vater der “Efficient Market Hypothesis” bleibt einer der überzeugtesten Vertreter der Marktwirtschaft und der Finanzmärkte als Nervenzentrum der Wirtschaft. Umso bemerkenswerter seine Ausführungen zum Problem der unfreiwilligen Staatshaftung für Banken (Too Big to Fail) in einem Fernsehinterview mit CNBC.

Fama stellt mit aller Prägnanz fest, dass TBTF eine Lizenz zum Eingehen von Risiken auf Kosten der Allgemeinheit darstellt. “Das ist nicht Kapitalismus”. Mit anderen Worten: Die Standard-Argumentation der Banken, Massnahmen zur Eindämmung der Staatshaftung seien Eingriffe in den Markt, ist Unsinn.

Fama hält allerdings wenig von komplizierten Regelwerken nach Art der Obama-Reform oder der EU-Regulierungs-Offensive. Sein Rezept: Mehr Eigenmittel, und zwar dramatisch mehr: nicht eine Anhebung von drei auf fünf Prozent, sondern auf 40 oder 50 Prozent!

Und wie gesagt: Fama ist nicht ein unbelehrbarer Anti-Kapitalist, sondern ein intellektueller Kapitän, der wohl mit dem Schiff der Martwirtschaft unterginge, wenn es sein müsste. (Anders als prominente schweizerische TBTF-Kritiker, die das Schiff bereits verlassen haben.)

Wer mehr wissen möchte, findet weitere Beiträge im Blog The Baseline Scenario.

Der Bundesrat hat am 12. Mai einen neuen Entwurf zum Einlegerschutz präsentiert. En passant werden auch die Bestimmungen zur (Zwangs-)Sanierung revidiert. Einiges daran ist gut (Schuldumwandlung, Art. 31 Abs. 3 EBankG) oder mindestens gut gemeint (good bank — bad bank, Art. 30 EBankG).

Mit Entsetzen stelle ich jedoch fest, dass der ökonomische Kompass der Sanierung verloren gegangen ist. Bisher verlangte das Gesetz, dass ein Sanierungsplan “die Interessen der Gläubiger und der Eigner bestmöglich wahrt” (Art. 29 Abs. 1 BankG). Auf gut ökonomisch bedeutete dies: Die Aufsichtsbehörde muss bei der Zwangssanierung einer Bank die vorhandenen Werte der Bank maximieren. Dies schliesst Lieblingslösungen der Behörde auf Kosten der Aktionäre aus.

Der neue Entwurf verlangt nur noch, dass die Sanierung “die Gläubiger voraussichtlich besser stellt als die sofortige Eröffnung des Bankenkonkurses” (Art. 31 Abs 1 lit.c EBankG). Das ist viel bescheidener, unanständig bescheiden. Die Behörde gewinnt nämlich hier einen Spielraum auf Kosten der Aktionäre. Ich bin zwar der letzte, der mit den Aktionären einer sanierungsbedürftigen Bank Erbarmen hat. Und oft wird für die Aktionäre auch bei wertschonendster  Sanierung tatsächlich nichts übrig bleiben. Aber in der Marktwirtschaft geht’s eben manchmal ums Prinzip, sonst landen wir bei der Behördenwillkür.

Ich war seinerzeit Mitglied der Arbeitsgruppe, welche die bestehenden Bestimmungen erarbeitet hat. Es war nicht einfach, die Juristen in der Gruppe davon zu überzeugen, dass aus ökonomischer Sicht bei einer Sanierung die Substanz zu maximieren ist. Aber es ist damals gelungen. Acht Jahre älter und um eine Krise reicher werfen wir den ökonomischen Kompass wieder über Bord.

Gerade erhielt ich von Inke Nyborg den Hinweis, dass es der Zwischenbericht der Expertengruppe des Bundes (vom 23. April) in die internationale Blogosphäre geschafft hat, und zwar gleich auf ein hohes Podest. Harvard-Professor Greg Mankiw rühmt die Schweiz, da die Expertengruppe explizit sogenannte CoCos (Contingent Convertible Bonds) vorschlägt.

Mich hat’s gefreut, weil ich die (von namhaften Akademikern und Praktikern propagierten) CoCos kürzlich in meiner Antrittsvorlesung und im Zwischenbericht für die SP Schweiz unterstützt hatte.

Mankiw’s Beitrag ist auch eine gute Ergänzung zu meinem Interview in NZZ Impulse zum Zwischenbericht der Expertengruppe.

Ich danke nochmals allen, die zu meiner gestrigen Antrittsvorlesung an der Universität Zürich gekommen sind. Für alle andern steht der Vortrag (ab ca. 12h) als Aufzeichnung zur Verfügung.

Ebenfalls gestern haben wir einen Zwischenbericht unserer Auftragsstudie zur faktischen Staatsgarantie an die SP Schweiz abgeliefert. Der Schlussbericht folgt im Sommer.

Die NZZ von heute enthält einen (inhaltlich interessanten) Leserbrief zum Thema UBS-USA (“Die UBS nicht im Regen stehenlassen”). Gezeichnet: Christoph Winzeler. Ich kenne und schätze den Autor aus meiner Nationalbank-Zeit; wir sassen gemeinsam in mehreren Arbeitsgruppen. Er vertritt nämlich (als Leiter Finanzmarktrecht) seit Jahren loyal die Schweizerische Bankiervereinigung.

Genau dies steht jedoch im Leserbrief nicht. Ahnungslose NZZ-Leser merken nicht, dass hier ein Kadermitglied der Bankiervereinigung Positionen bezieht, zu denen sich seine Arbeitgeberin öffentlich nicht bekennen mag. (Es soll mir niemand kommen, es handle sich um einen rein persönlichen, mit der SBVg keineswegs abgesprochenen Leserbrief. Bei der Nationalbank jedenfalls schreiben die Mitarbeiter keine Leserbriefe zur Geldpolitik.)

Zugegeben — die Bankiervereinigung ist nicht zu beneiden; zu heterogen sind nach Grösse und Ausrichtung ihre Mitglieder. Dennoch: Mit solchen grauen Stellungnahmen sind Abstimmungen kaum zu gewinnen. Warum nicht wenigstens bei der Informationsstrategie auf die Farbe Weiss setzen?

Zur Entspannung nach einer langen Gastvorlesung zum Thema Steuerwettbewerb habe ich kürzlich Urs Birchlers Interview auf Radio DRS angehört.

Nebst fundierten ökonomischen Kenntnissen und einem eklektischen Musikgeschmack hat Urs eine gute Nase für anschauliche Beispiele. So verglich er das Dilemma der Schweizer Banken mit der Lage, in der sich ein Wirt versetzt sähe, wenn der Staat ihn in die Pflicht nehmen würde, falls einer seiner Gäste die Rechnung mit unversteuertem Geld begleichen würde. Der Kern dieser Frage ist, in welchem Mass private Dienstleister staatliche Kontrollfunktionen übernehmen sollen.

Beim Zuhören wurde mir auf einmal klar, dass sich das Restaurant-Beispiel ebenfalls eignet zur Illustration eines Konzeptes, welches ich in meiner Vorlesung zu erklären versucht hatte: der Unterschied zwischen „Fair-Play-Steuerwettbewerb“ und „Steuerversteck-Wettbewerb“.

Der Fair-Play-Steuerwettbewerb ist wie die Konkurrenz unter Restaurants, welche mit attraktiven Preisen und schmackhaften Menüs um Kundschaft buhlen: Die Preise (sprich: Steuern) werden durch den Konkurrenzdruck in Schranken gehalten, und gleichzeitig bestehen Anreize, die Qualität der Bewirtung (sprich: der staatlichen Leistungen) dem Geschmack der Kundschaft anzupassen. So ungefähr kann man sich den Steuerwettbewerb innerhalb der Schweiz vorstellen.

Der Steuerversteck-Wettbewerb hingegen wäre zu vergleichen mit dem Verhalten von exklusiven Cafés, welche Zechprellern aus umliegenden Restaurants für den Preis eines edlen Espressos garantieren würden, den aufgebrachten Wirt von nebenan nicht herein zu lassen. In einer solchen Welt könnten die Cafés ihr Produkt mit saftigen Margen an die satten Gourmets verkaufen, während die Restaurants um ihre Einkünfte bangen müssten.

Was könnten die Wirte tun? Sie könnten systematische Ausgangskontrollen aufstellen; doch das wäre teuer und dem Image nicht eben förderlich. Oder sie könnten ihre Preise so weit hinauf setzen, dass die Einkünfte von ehrlichen Gästen – und von solchen, welche keinen Zugang haben zu den exklusiven Cafés – die von den Zechprellern verursachten Ausfälle kompensieren würden. Dies dürfte ihren Umsatz jedoch schmälern. Oder die Wirte könnten sich mit den Cafés einigen, dass ihnen letztere zur Vergeltung ab und zu eine Ladung Schokolade zustellen. Spätestens wenn die Filet-Preise plötzlich hochschnellen oder die zahlenden Gäste ausbleiben sollten, würden sich die Wirte mit den Schokoladelieferungen möglicherweise nicht mehr zufrieden geben…

Diese simple Metapher hat ein wissenschaftlich respektables theoretisches Gegenstück. Zwei international führende Experten, Joel Slemrod und John Wilson, haben im Journal of Public Economics unlängst ein formales Modell mit „parasitären Steueroasen“ publiziert, in welchem sie aufzeigen, wie die Abschaffung von Steueroasen den Nicht-Oasen zum Vorteil gereicht. Meine Folgerungen aus einer solcher Betrachtung für den schweizerischen Steuerstreit mit der EU kann man hier nachlesen.

Unsere älteste liberale Partei macht uns Sorgen. Das Leuchtfeuer der Freiheit war in den letzten Tagen im Steuerstreit eher ein Irrlicht. Wir sind aber zuversichtlich. Die FDP wird sich demnächst auf eine klare Linie festlegen. Wir sind gespannt, was da kommt: Ein Weissbuch zur Schwarzgeldstrategie oder ein Schwarzbuch zur Weissgeldstrategie?

Wir verstehen die Probleme der FDP. Vorsätzliche Steuerhinterziehung ist passé. Eine Weissgeldstrategie ist sympathisch (auch unseren Partnerländern, die letztlich entscheiden, was sie tolerieren und was nicht). Die Weissgeldstrategie ist aber nicht ganz einfach in der Umsetzung. Urs Birchler hat dies im Focus von Radio DRS ausgeführt. Monika Bütler gibt sogar zu: “Auch ich habe unversteuertes Geld auf der Bank: Der Lohn kommt nämlich Monate, bevor ich meine Steuererklärung einreiche.” (Sie wird aber im Rahmen ihrer bewährten Weissgeldstrategie erneut ehrlich deklarieren).